《金基研》 霈银/作者

在生物学领域，有一类叫眼虫的生物，它们既能像动物那样从外界摄取食物，又能依靠体内的叶绿体自行生产有机物，是一类介于动物和植物之间的单细胞真核生物。而在投资领域，也存在着这样一类“双面特工”，既能在众多公司债之中“潜水”，又能摇身一变成为股票，兼具债性和股性。这类“双面特工”，就是可转债。

近年来，可转债日益成为上市公司重要的融资工具之一，而其市场规模也在迅速增长。Wind数据显示，截至2022年12月31日，沪深两市的可转债余额规模已经超过8,000亿元，达到了8,295亿元，其存续债券也达到了477只，余额规模已经达到了2019年底的3.4倍。

在可转债余额规模增长的同时，可转债基金的规模也在不断攀升。Wind数据显示，截至2022年底，国内可转债基金的规模也达到了374亿元，而在2017年底，可转债基金的规模还不到40亿元。

可转债和可转债基金的规模为什么能够不断增长？接下来，我们就从可转债的特点开始，聊一聊它们的特点，再看看投资可转债和可转债基金时应当注意哪些方面。

一、为什么说可转债兼具股性债性？可转债基金又有什么特点？

1、可债可股，“双面特工”进可攻退可守

可转债是一类特殊的公司债券，在约定的期限内，投资者（即可转债的持有人）有权将其持有的债券按照约定的转股价格转换为可转债发行人普通股股份，而如果投资者放弃将可转债转换为普通股，发行人则有义务在可转债到期时支付本金和利息。相比普通债券，可转债还约定了基准股票（也称“正股”）、转换期、转股价格、赎回条款、回售条款等。

一般来说，各类债券的发行人都希望能够以较低的成本便利地借到钱，成本越低越好，而可转债的发行人，则在此基础上希望投资者能够从债券持有人变为股东。为了达成这一目的，可转债的票面利率一般会被设置在较低的水平，且设置逐年递增的票面利率和强制赎回条款等附加条款。比如，某公司六年期可转债票面利率的设置为：第一年0.2%、第二年0.5%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2%。

那么，可转债的票面利率如此低，且有附加条款，投资者为什么还会愿意投资可转债呢？

从投资者的角度看，可转债的吸引力正来源于一个“转”字。转股机制的存在，让可转债的价格能随着股票的价格波动，而投资者看重的，并不是可转债的利息，而是希望可转债价格能随正股的价格一起上涨，在未来转股或卖出时，能获得更高的回报。不难看出，可转债并不是单纯的债券，更像是“普通公司债券+上市公司股票看涨期权”的组合。

而当正股价格长期低于转股价格时，投资者还可以放弃转股权利，此时，可转债就像普通债券一样，发行人需要在到期时偿付本金及约定的利息。

2、波动小回撤低，可转债还有什么风险-收益特征？

与普通股票相比，2003年以来，截至2022年末，可转债整体的收益率走向与A股的代表指数近似，而在一些阶段内，可转债的波动和回撤幅度较股票指数低。也就是说，在2003年以来，截至2022年年底，可转债整体呈现出更好的风险-收益性价比。

值得注意的是，可转债的股性和债性就像是跷跷板的两端，此消彼长。当股市低迷时，可转债的持有人有债券本利以及回售条款的“双重保护”。

这种“双重保护”，具体来说，首先，投资者至少可以取得债券的利息，而在到期时，还可以将申购可转债时的本金取回；其次，当可转债对应的正股价格过低，投资者无望通过转股获利时，可以行使权利，在回售期内按照约定价格将转债回售给发行人。

3、债券基金中的可转债“含量”怎么看？

对于非纯债基金而言，可转债基金“进可攻、退可守”，不失为一种增厚收益的投资工具，我们也能在不少债券基金的报告中看到可转债的身影。然而这也意味着，对可转债有一定投资的基金，其长期预期回报也可能更高，基金净值的波动可能会相对较高。

对风险比较敏感的投资者，在投资债券基金之前，可以查看基金定期报告中的“债券投资品种及其占比”，弄清楚基金是否有投资可转债。

二、可转债基金为什么“香”？

1、两类基金投于可转债，投资者选基还需擦亮眼睛

一般地，主要投资于可转债的可转债基金，会在基金名称中明确增添“转债”等字样，而且这类基金投资于可转债的比例不低于基金所投债券资产的80%。

而另一类投资于可转债的基金，就需要投资者“擦亮眼睛”了。这类基金未在基金名称中标注“转债”等字样，而其基金合同中也未严格注明可转债投资的比例范围。对于这类基金，投资者可以用两个方法将其挑选出来。

首先，可以查看基金的定期报告，如果定期报告中披露的可转债持有比例较高，比如超过50%，则证明这是一只“隐形”的可转债基金；其次，可以在基金合同中查看基金的投资策略，如果其投资策略主要为可转债投资，那么这类基金也是一类“隐形”的可转债基金。

基金增加对可转债的投资，且这个投资比例在基金合同范围内时，能够在一定程度上为基金应对不同市场环境和防控投资风险保留一定的余地和操作空间，也能增厚基金整体的收益。

2、可转债非纯债，可转债基金也含“权”

对债券市场或基金市场不熟悉的投资者，看到“可转债基金”这个词的时候，可能难免会望文生义，以为可转债基金是一类偏债的甚至是纯债的基金。然而，可转债基金的“股性”一点儿也不弱。

实际上，《证券法》中规定，含有“股性”的可转债，是具有股权性质的证券，其价格波动大于一般的债券，而投资于可转债的基金，在同样的市场情况下，其持有的可转债比例越高，长期预期回报也可能会越高，其净值波动也会相对较大。在特殊情况下，可转债基金的波动甚至能够与混合型基金甚至股票型基金的波动相当。

Wind数据显示，2018年1月1日至2022年12月31日，可转债基金整体的业绩走势与中证偏股基金指数、沪深300指数的相关性较高，其走势更加贴近股票市场指数的走势，而历史收益和波动则均高于普通债券基金。

另外，如果摘出中证转债基金指数、中证普通债基指数、中证偏股基金指数和沪深300这四个指数在2018-2022年五年间的收益率、波动率和最大回撤数据，不难发现，在股市下跌时，可转债基金整体表现出较强的抗风险能力，其最大回撤和波动率均小于偏股型基金；而在股市反弹时，可转债基金整体能够随着股市走高，但弹性略小。

三、从四个方面看可转债基金的风险收益

前面，我们讨论了可转债基金是什么、有什么样的特点，也简单地对可转债基金的风险-收益特征进行了分析。然而，对于可转债认识不够深入的投资者或者是“基金小白”而言，面对可转债基金应该怎么选、怎么投资等问题，可能仍然是“一头雾水”。

下面，我们就从历史表现、持仓集中度、股性和特有风险四个方面分析一下，可转债基金应该怎么选、怎样投。

1、历史业绩

基金的历史业绩往往是投资者选择投资一只基金前首先分析的指标。然而，历史业绩虽然是较为直观的指标，但同时也是较容易分析错的指标。

首先，是“与预期比较”，投资者可以将基金的长期业绩表现、收益及波动率与自己预期的水平进行对比，看看基金的历史收益是否符合自己的投资目标；其次，是“与其自身比较”，可以将基金的历史收益与其自身的基金业绩比较基准相比，看看超额收益水平如何、基金的长期业绩有没有跑赢事先设定的业绩比较基准；最后，是“和同类比较”，将基金的长期业绩表现、回撤水平和波动率与同类基金相比，看看是否跑赢了同类。

另外值得投资者留意的是，如果在短期以内，基金的业绩表现十分突出，这种短期突出的业绩可能会将其长期的业绩“平均”了，将其原本表现一般的长期业绩“润色”。因此，投资者在挑选基金时，可以在去掉近期1-6个月的期间后再分析基金的历史业绩。

2、基金的持仓集中度

可转债虽然具有一定的股性，但在转换为普通股以前，其仍为一只真真正正的债券。因此，可转债基金对可转债的投资，可豁免适用“单基金持有一家公司发行的证券不得超过基金资产10%”的集中度要求。也就是说，可转债基金投资于某一只可转债的比例，可超过其基金净资产的10%。而如果可转债基金集中投资某只特定的可转债，其基金业绩受到这只可转债价格波动的影响则会较大。

因此，投资者如果想要持有可转债基金，可以事先通过查看基金披露的定期报告，查看其持债集中度。

3、可转债基金的股性

正如前文所述，可转债的股性和债性就如跷跷板的两端，此起彼伏，而不同的可转债，其股性和债性的比例也会有所不同。此外，不同的可转债基金也会持有不同的可转债，因此可转债基金的股性水平也会有高有低。如何在挑选可转债基金时判断其股性，是不少基金投资者头疼的问题。

对于可转债基金的股性，我们可以关注一个指标，那就是转股溢价率。其计算为“可转债价格/转股价值-1”。

可转债的转股溢价率反映其价格相对于转股价值的溢价水平。转股溢价率越低的可转债，其股性越强，可转债价格波动越容易随正股价格波动，当正股上涨时，可能获得的收益越大，正股下跌也会面临更大风险。

对于可转债基金而言，我们可以通过以下步骤来计算其转股溢价率。

首先，查询基金定期报告中所披露的持仓可转债及其持仓比例；然后，通过Wind等途径查询持仓可转债的转股溢价率；最后，以各只可转债的持仓比例为权重，结合各只债券的转股溢价率，算出加权平均数，这个加权平均数就是可转债基金所持有可转债的平均转股溢价率。

另外需要投资者注意的是，如果转股溢价率过高，可转债的价格就有可能远高于转股价值。当正股的价格下跌时，转股溢价率过高的可转债的价格有可能会随之快速下跌。看到转股溢价率过高的可转债基金时，我们应该要注意到其中所隐藏的风险。

4、可转债基金特有的风险

相比普通的债券基金，可转债基金除了有抗风险能力较强、最大回撤和波动率较小等特点外，其还具有特殊条款风险、市场容量相对有限的风险、流动性风险和转股风险等特有风险，投资者在选择投资可转债基金前，也应该对这些风险有较为清晰的认识。

首先，可转债的净值除了会受到市场、企业信用水平等因素影响外，还会受到其对应的正股价格的波动的影响，且正股价格波动越大时，可转债基金净值受到的影响会越大。其次，可转债兼具债券和股票的双重特性，且条款项目多、结构复杂，当特殊条款被触发时，基金管理人的任何操作都有可能会产生不同的投资效果，基金净值的表现或会因此受到影响。

另外，与其他普通债券相比，目前国内的可转债市场规模仍较为有限，且因可转债同时具有债券和股票的双重特性，可转债基金的选择范围有限。当可转债市场估值较高或者没有充足的优质标的时，如果可转债基金仍需要对可转债保持较高的持有比例，其组合策略和风险控制或会受到影响。

最后，可转债还可能会存在流动性欠佳、转股受限的风险。如果可转债基金所持有的可转债流动性相对欠佳，可转债基金就有无法按照计划构建投资组合，或者将可转债变现的可能，其投资目标或会因此受到影响。而如果可转债对应的正股股价低于转股价格，导致不能获得转股收益时，最初买入可转债所付出的成本可能会无法得到弥补，可转债基金可能就会因此发生亏损。

总而言之，可转债作为一种可股可债的投资工具，“进可攻、退可守”，而其作为主投可转债的基金，也表现了出较小的波动和较低的回撤幅度。在2003年以来，截至2022年年底，可转债基金呈现出了较好的风险-收益性价比。然而，不同的可转债基金，其持有可转债的比例各有不同，投资者在选择可转债基金时，不仅要注意基金的可转债含量，还要从多个方面分析其蕴含的风险。

除标注外，数据及图表来源：易方达投资者教育基地