《金基研》铂隹/作者 杨起超 时风/编审
近期，宏观经济及金融数据显示，市场持续温和回暖。其中，制造业PMI、CPI筑底企稳，社融和信贷总量超预期。金融业三大板块中，银行业稳增长力度加大，经济回暖预期增强；保险业保费收入业绩不减；证券业券商股已具备牛市三大要素，预计利好政策落地将带来业绩增长和估值回升。
与此同时，港股市场AH溢价指数持续高位，港股整体投资价值凸显。且在前期，港股回调幅度深，再度下行空间有限。此背景下，华夏基金管理有限公司于2023年8月28日开始发行华夏中证港股通内地金融交易型开放式指数证券投资基金（简称“港股通金融ETF”，认购代码：513193；交易代码：513190），该基金紧密跟踪中证港股通内地金融指数（H11146），聚焦国有大型银行及保险公司，或能成为投资者布局港股内地金融板块的产品。
一、港股通金融ETF正在发行，或成布局港股内地金融板块又一利器
目前，港股通金融ETF正在通过基金份额发售机构公开发售，认购期为2023年8月28日至2023年9月8日（含）。其中，办理网下现金认购的日期为2023年8月28日起至2023年9月8日（含），办理网上现金认购的日期为2023年9月6日起至2023年9月8日（含）。
港股通金融ETF所跟踪的指数为中证港股通内地金融指数（H11146），该基金的投资目标为“紧密跟踪标的指数，追求跟踪偏离度和跟踪误差的最小化，力争日均跟踪偏离度的绝对值不超过0.2%，年跟踪误差不超过2%”。
在投资范围及投资比例方面，港股通金融ETF投资于标的指数成份股及备选成份股的比例不低于基金资产净值的90%，且主要采用完全复制策略及适当的替代性策略以更好的跟踪标的指数，实现基金投资目标。而中证港股通内地金融指数的成分股的指数样本，是从港股通范围内选取的内地控股金融主题上市公司证券。
港股通金融ETF的基金经理为华夏基金数量投资部高级副总裁司帆先生。司帆先生于2011年加入华夏基金，历任量化策略研究员、投资经理，负责多只量化专户的投资工作。目前，司帆先生担任华夏中证全指证券公司ETF、华夏中证智能汽车ETF、华夏中证机床ETF等多只基金的基金经理。
成立于1998年的华夏基金，二十多年以来多次开创行业先河。在2015-2021年间，华夏基金曾多次获得业内大奖，是内地连续七年获评“被动投资金牛基金公司”奖的基金公司。另外，华夏基金的数量投资部，成立于2005年，是业内较早成立的独立数量投资团队。目前，华夏基金的数量投研团队由20多位具有多年丰富经验的海内外专业投资经理以及专职研究人员组成，是业内优秀的指数团队之一。
在ETF产品的管理方面，华夏基金的ETF规模连续18年在行业内领跑，旗下被动权益产品管理规模超3,400亿元，且权益ETF规模连续18年稳居行业前列。目前，华夏基金的ETF产品线涉及行业、宽基、跨境等多类型产品，涵盖A股、港股及海外市场，此外还充分布局场外指数及指数增强型产品。2015-2021年间，华夏基金旗下的ETF产品累计获得17次金基金奖、金牛基金奖等业内大奖。
在经济持续回暖，金融行业基本面周期回升的同时，港股底部基本面也在企稳回升，流动性边际改善宽松，港股投资价值逐步显现，长线资金也在底部持续布局。在此背景下，港股通金融ETF跟踪中证港股通内地金融指数，聚焦内地金融市场表现，有望成为投资者布局港股内地金融领域的利器。
二、港股行情有望被带动，后市表现值得期待
既然港股通金融ETF投资的主要是在港股市场上市的股票，那么港股市场有什么特点？与A股市场相比，港股市场有何区别？
如果要用一句话概括，那么可以说港股市场是一个结合了A股基本面和美股流动性的市场。
在金融领域，现金流折现模型通常会被用来分析一家企业或一个市场的投资价值。对于企业而言，其现金流折现模型的分子端是公司的现金流，与企业盈利有关；分母端是折现率，等于无风险利率再加上风险溢价部分，与利率有关。
由于港股和A股都是国内的经济体，港股市场整体盈利预期的变化情况更容易受到国内市场的影响。因此，港股市场现金流折现模型的分子端，容易随着国内市场的变化而变化。
由于港股市场的投资者主要来自海外和中国香港，因此，港股市场现金流折现模型的分母端，即无风险利率、市场风险溢价的构成，与A股并不一样。其中，港股市场的无风险利率主要跟踪的是美国10年期国债收益率；而由于中国香港投资者的风险偏好更低，要求更多风险溢价补偿，因此影响港股市场风险溢价的主要因素有流动性风险溢价、国家风险溢价、资产构成情况、投资者类型、交易机制等。
既然港股市场容易受到国内市场的影响，又是一个国际化的市场，其未来有什么样的机会？
对于港股市场现金流折现模型的分子端而言，在政策面上，货币政策未来将会继续维持相对宽松的流动性环境；财政政策未来将会更加精细化；在产业政策方面，对金融行业的动作将会继续频繁，市场活力将会持续得到释放。基本面上，未来短期内，市场会继续保持对国内经济回暖的观望，但“N”型经济回暖向上的第三笔则值得重点关注；同时，库存周期接近拐点，市场整体的盈利有望底部抬升。
在分母端，如果将时间拉长，不难发现，美股进入加息末期的时候，通常也是港股呈现“双底”形势之时。2023年6月，美联储6月议息会议宣布暂停加息，未来加息的路径和终点相对稳定。而随着美联储加息终点临近，美元指数继续走强的脚步放缓，而与其负相关的港股M2则有望走强，港股行情有望被带动。
话句话说，港股现金流折现模型的分子端有望扩大，而分母则将保持相对稳定，分子、分母端均有力量支撑，包括金融股在内，港股的后市表现值得期待。
三、港股市场下行空间有限，投资价值逐渐显现
目前，与A股相比，港股的估值更低，且经历了深度回调以后，港股进一步下行的空间较为有限。从市盈率及风险溢价等指标角度看，港股市场的悲观情绪或已经得到充分释放，投资价值已初步显现。
AH溢价指数是追踪在内地和香港两地同时上市股票价格差异的指数。AH溢价指数越高，A股相对H股越贵；反之，指数越低，A股相对H股越便宜。
数据显示，2023年上半年AH溢价指数大部分时间均高于3/4分位线，也就是说，在2023年上半年，H股相较A股便宜。
换句话说，与A股对比，港股的相对估值更低、投资价值更高。
其次，在经历了深度回调后，港股进一步下行的空间有限。
数据显示，前不久，恒生指数历史上首次跌破360月均线，而目前恒生指数处于360月均值的支撑位。然而，即使是在1998年亚洲金融风暴、2008年金融危机时期，恒生指数也未曾触及360月均线。
此次恒生指数跌破360月均线后即回升，并处于支撑位，可见，其进一步下行的空间较为有限。
另外，从市盈率和风险溢价的角度看，未来港股或将迎来反转。
从近10年的数据看，恒生指数市盈率持续位于其机会值（9.18倍）以下的情况并不常见，仅在2015-2016年、2022年年底出现过两次。而截至最新，恒生指数的市盈率（PE-TTM）为8.97倍，低于其机会值，且其低于机会值的时间并不会太长，港股的投资价值已初步显现。（数据来源：Wind，截至2023.6.23）
从风险溢价的角度看，历史上恒生指数的风险溢价接近或跌破10%的时候，通常也是港股市场悲观情绪极低之时，此后，港股便会迎来情绪修复和底部反转。最新数据显示，恒生指数的风险溢价已经低至7.3%，市场的悲观情绪或已经得到充分释放，港股或将迎来反转。（数据来源：Wind，中信建投证券、华夏基金，截至2023.6.30。恒生指数股权风险溢价（ERP）取1/恒指PE-美债十年期收益率）
四、市场保持温和回暖，金融板块重回周期起点
在港股市场投资价值初步显现之下，港股通金融ETF所跟踪的中证港股通内地金融指数，其成分股所在的领域，即金融板块，目前站在了什么样的位置上？
各类数据显示，市场持续保持温和的回暖，金融板块或已经站在周期回暖的起点上。
其中，制造业PMI、CPI筑底企稳，在今年6月起，已经初具底部抬升趋势。而伴随着稳增长政策的持续落地，经济有望进一步回暖。而截至今年6月末，社会融资和信贷的总量超预期，企业中长期贷款持续同比多增，社融增速基本确认底部，后续将小幅回升，主要拉动力来自于财政错位扩张。（数据来源：Wind，截至2023年6月末）
目前，国内的经济结构以制造业为主，且以间接融资为主导，国内中小企业量大面广且其发展均受到重视。
参考发达国家的经验，当前，金融供给正通过下一系列举措进行转型，包括：1）扩大信贷投放空间，逐步解除银行预算软约束；2）保障金融体系稳定，通过经济转型升级，降低对房地产依赖度较高的风险，优化金融底层资产质量。
具体来看，金融供给优化主要从客群、行业、区域、技术四个方面着手进行。
在客群方面，金融供给优化要求发展普惠小微业务，推动金融供给下沉。2023年3月末，2023年3月末，普惠小微信贷规模较5年前增长约2.74倍，占比较5年前增长约6%；在行业方面，支持高端制造业，打开未来发展空间。在金融优化的系列政策下，金融资产投向有望向制造业倾斜，推动国内高端制造业稳步前行。（数据来源：Wind、信达证券）
在区域方面，金融供给优化则要求加强中西部及东北地区金融供给。在此要求下，近年来，国家持续引导贷款投放，中西部及东北地区社会融资规模处于上行通道；在技术方面金融供给优化要求加快推动数字化转型，目标是扩大各金融机构客户覆盖度、提升客户服务效率，降低经营成本。
简言之，目前经济缓温和回暖，随着货币政策延续宽松和金融供给的优化，金融板块或已重回周期起点，将转向高质量增长，实体经济则有望反哺金融行业高质量增长。
五、银行业净利润稳增，金融板块收益向好
从金融行业的三大细分板块看，银行、保险、证券三大金融细分行业的投资价值也在不断显现。
银行业方面，数据显示，2023年上半年，商业银行净利润同比增长2.6%，较2023年一季度环比提升1.3%；在贷款投放前置的情况下，总资产增速10.5%，国有大行增速更高；银行业不良贷款率1.68%，较2022年末下降3bp；商业银行拨备覆盖率206.1%，环比提高0.9%。（数据来源：Wind、金融监督管理总局网站、光大证券、国信证券，截至2023.6.30）
在2023年上半年，银行业利润增速已经触底回升，规模保持较快增长，资产质量持续改善。而随着更多有利于扩大内需、修复经济的措施细化落地，银行业有望进一步增长。
保险业方面，人身险保险产品定价利率2023年8月起正式下调，普通型产品定价利率从3.5%调降至不高于3%；分红险、万能险产品定价利率均有下调，保险公司盈利格局改善；财产险的保费增长稳健，赔付率虽小幅上行，但上市财险公司2022年已审慎增提了未决赔款准备金，险企综合成本率预期可控。（资料来源：国家金融监督管理总局、中信建投，2023.6.30）
2023年6月保险业资产运用以来，政策对地产行业和资本市场均有积极表态，险企相关投资敞口风险有望进一步缓释。其中，股票和证券投资基金占比较上月末小幅上行，若后续权益市场进一步回暖，有望带动险企投资收益向好。
在证券业方面，目前券商股流动性保持充裕、政策积极定调稳经济、估值处于历史低位，已具备牛市的三大要素。而预计利好政策的落地，将给券商股带来业绩修复和估值回升。
2023年3月、6月先后的降准和降息，让流动性保持了充裕；政策方面，政策积极定调稳经济，首提“要活跃资本市场，提振投资者信心”，后续围绕地产、财政、货币等稳增长政策有望持续发力；此外，券商板块的估值目前位于历史低位，券商板块PB位于近5年11%分位数，机构持仓位于近5年的5%分位数。（数据来源：Wind、开源证券，截至2023.7.24）
六、标的指数聚焦大型银行及保险公司，股息率高于主流宽基指数
作为一个金融主题的指数，港股通金融ETF跟踪的中证港股通内地金融指数（H11146）的成分股包括了哪些？这个指数又具有什么样的特征？
中证港股通内地金融指数从港股通范围内选取内地控股金融主题上市公司证券作为指数样本，能够反映港股通范围内，内地金融上市公司证券的整体表现。
具体来看，中证港股通内地金融指数具有聚焦国有大型银行及保险公司、大市值个股权重较高、聚焦行业龙头、指数集中度较高等特点。
截至2023年7月31日，根据申万二级行业分类，中证港股通内地金融指数中，国有大型银行板块所占权重最大，为46.25%，保险和股份制银行分别占比29.9%和10.1%。前十大成分股囊括了中国平安、建设银行、招商银行等大市值国有大型银行、保险等金融细分领域的龙头股。前十大成分股合计权重77.81%，指数集中度高。
从市值分布情况看，中证港股通内地金融指数共包含了45只港股上市的内地控股金融个股，且大市值个股权重较高。其中，有18只个股的市值大于1,000亿港元，权重占比89.97%，其中3家企业的市值超过10,000亿港元，权重占比42.87%。
从估值和分红角度看，截至2023年7月31日，中证港股通内地金融指数的估值为4.5倍，低于沪深300的12.1倍和恒生指数的9.41倍，位于指数发布日以来的4.81%分位；而近12个月以来，中证港股通内地金融指数股息率为7.28%，远高于沪深300等主流宽基指数，甚至高于上证红利指数的6.43%。
也就是说，对比沪深300等主流指数，中证港股通内地金融指数的投资价值和分红优势更为显著。
值得注意的是，中证港股通内地金融指数成分股中，有部分公司同时在港股和A股上市，且这些公司的港股价格折价比例整体较低。
截至2023年7月31日，中证港股通内地金融指数成分股中有31家公司同时在港股和A股上市。然而总体而言，与A股相比，这些公司的港股价格相对被低估。
也就是说，截至目前，港股价格长期相对更低，且折价率目前处于低位，相比A股，港股更具价格吸引力，未来反转上升趋势也更明显。
正在发行的华夏中证港股通内地金融交易型开放式指数证券投资基金（简称“港股通金融ETF”，认购代码：513193；交易代码：513190），密切跟踪中证港股通内地金融指数。在港股市场进一步下行空间有限、金融板块重回周期起点、将转向高质量增长、金融板块收益持续向好等条件下，港股通金融ETF不失为投资者布局港股内地金融板块的机遇。
