《金基研》天涯/作者 杨起超 时风/编审
随着国内经济持续健康发展，人们生活水平和消费水平不断提高，国内食品饮料、日化、烟草等香精香料下游行业持续发展，带动国内香精香料行业市场规模扩大。同时，受产业升级、环保趋严等因素影响，国内香精香料行业集中度逐渐提升，行业内优质企业有望持续受益。自设立以来，安徽中草香料股份有限公司（以下简称“中草香料”）专注于香料香精的研发、生产和销售，主要产品包括凉味剂、合成香料和天然香料。
近年来，中草香料的营收及归母净利润均逐年上涨，业绩持续向好。其中，中草香料近三年营收及归母净利润CAGR均高于行业均值，凸显其成长性。同时，中草香料的加权平均ROE亦高于行业平均水平，盈利能力突出。依托在技术研发、制造工艺、质量管理等方面的优势，中草香料与德之馨、奇华顿、芬美意、高砂等全球十大香精香料公司建立了稳定的合作关系。据上海市食品添加剂和配料行业协会开具的证明，中草香料生产WS-23等产品生产工艺取得国家专利，生产技术达到国际先进水平，在国内销售市场处于领先地位。
一、下游行业规模扩张带动市场需求上涨，香精香料行业集中度逐渐提升
自设立以来，种草香料专注于香精香料的研发、生产和销售，产品可应用于食品饮料、日化、烟草、医药等行业，具有广泛的下游应用领域和发展空间。
香精是由多种香料、溶剂或载体及其辅料调配而成的芳香类混合物；香料则是一种能被嗅感嗅出气味或味感尝出香味的物质。随着国内经济的发展，人民生活水平的提高及对物质生活要求的提高，食品、医药、饮料、日化等行业的规模不断扩张，带动香精香料的市场需求持续上涨。
在食品行业，食品饮料行业是香料香精行业最大的下游市场之一，食品和饮料发展趋势是决定香料香精行业整体需求的关键因素之一。
随着国内居民的可支配收入提高、居民消费结构升级以及城镇化建设步伐加快，近年来，国内食品饮料行业呈稳步增长趋势。
据智研咨询数据，国内食品饮料工业总产值从2018年的9.42万亿元增长至2023年的11.67万亿元，CAGR为4.4%。
另据中国食品工业协会数据，2024年一季度，全国规模以上食品工业企业中食品制造业、酒饮料和精制茶制造业实现营业收入同比分别增长8.0%、6.8%。
在日化行业，香料香精主要是用于香水、化妆品、洗涤护理等日化用品的赋香、矫香。随着消费者对个人护理和家居清洁产品需求的持续增长，日化行业展现出蓬勃的发展势头。
据艾媒咨询数据，2019-2023年，国内化妆品行业市场规模分别为4,256.0亿元、3,958.0亿元、4,553.0亿元、4,858.1亿元、5,169.0亿元，年均CAGR为4.98%；国内家清产品行业市场规模分别为435.6亿元、469.6亿元、499.2亿元、528.1亿元、556.1亿元，年均CAGR为6.30%。预计2025年，国内化妆品行业市场规模有望增至5,791.0亿元，家清产品行业市场规模达到613.1亿元。
在烟草行业，烟用香精主要用于调节烟草的香气和口味，以及掩盖或修饰烟草原料的香味缺陷。随着国民经济的不断增长以及国内烟草行业的发展，烟用香精通过增加新品种、新配方等方式，满足烟草市场的不同需求，不断为香料香精行业带来新的消费需求。
据数据统计，2019-2023年，国内卷烟产量分别为2.36万亿支、2.39万亿支、2.42万亿支、2.43万亿支、2.44万亿支。预计2024年国内卷烟产量达2.68万亿支。
上述三大应用领域的持续发展带动国内香精香料行业市场规模稳定增长。据艾媒咨询数据，2019-2023年，国内香精香料行业市场规模分别为398亿元、408亿元、422亿元、428亿元、439亿元，预计2026年有望突破500亿元。
同时，近年来国内香精香料行业集中度逐渐提升。
由于技术、人才、资金等方面的限制，国内香精香料行业集中度偏低，“十三五”期间，国内香料香精生产企业超过1,000家。受行业转型升级、结构调整和国家化工、环保等方面监管政策趋严的影响，香精香料行业内部分中小企业加快出局或整合，规模以上企业凭借规模化生产、技术创新等不断降低生产成本，竞争优势日益凸显，市场份额持续扩大。
综上，近年来随着国内居民的可支配收入提高，国内食品饮料、日化、烟草等香精香料下游行业持续发展，带动国内香精香料行业市场规模扩大。同时，国内香精香料行业集中度逐渐提升，行业内优质企业将优先把握这一趋势带来的机遇。
二、营收净利润逐年上涨成长性优异，加权平均ROE高于行业均值
受益于下游市场需求的上涨，近年来中草香料业绩持续向好。
据招股书，2021-2023年，中草香料营业收入分别为1.50亿元、1.89亿元、2.06亿元，年均复合增长率为17.11%；归母净利润分别为2,307.51万元、3,771.25万元、4,103.59万元，年均复合增长率为33.36%。
到2024年1-6月，中草香料实现营业收入9,580.84万元，同比增长9.58%；实现归母净利润2,568.23万元，较上年同期增长36.05%。
从成长性来看，2021-2023年，中草香料的营收及归母净利润增长速度大幅高于同行业可比公司均值。
据东方财富choic数据，2021-2023年，中草香料同行业可比公司爱普香料集团股份有限公司（以下简称“爱普股份”）、安徽华业香料股份有限公司（以下简称“华业香料”）、浙江新和成股份有限公司（以下简称“新和成”）、安徽金禾实业股份有限公司（以下简称“金禾实业”）、南京科思化学股份有限公司（以下简称“科思股份”）、昆山亚香香料股份有限公司（以下简称“亚香股份”）的营收CAGR均值为6.81%。
同期，中草香料同行业可比公司爱普股份、华业香料、新和成、金禾实业、科思股份、亚香股份的归母净利润CAGR均值为-15.96%。
在业绩增长的同时，中草香料的收现比均超100%，营收质量优秀。
据东方财富choic数据，2021-2023年及2024年1-6月，中草香料销售商品、提供劳务收到的现金分别为1.70亿元、1.99亿元、2.27亿元、0.98亿元，与各期营业收入的比例分别为113.34%、105.16%、110.18%、102.41%。
此外，近年来中草香料的加权平均净资产收益率高于行业均值，盈利能力突出。
2021-2023年及2024年1-6月，中草香料的加权平均ROE分别为37.27%、29.08%、20.28%、10.84%。
同期，中草香料同行业可比公司爱普股份、华业香料、新和成、金禾实业、科思股份、亚香股份的加权平均ROE均值分别为12.83%、14.03%、10.12%、5.61%。
简言之，近年来中草香料营业收入及归母净利润均呈上涨趋势，且成长性优异。同时，中草香料的加权平均ROE高于行业均值，盈利能力突出。
三、客户渠道及资源优质稳定，境外销售收入及占比快速上涨
作为“省农业产业化龙头企业”、“安徽十佳优秀品牌企业”、“食安安徽品牌”，中草香料始终重视产品质量及品牌声誉，制定并实施了严格的产品质量和环境管理控制，已建立从原材料采购、产品生产、检验与仓储、销售与售后服务全过程的质量管理体系。
中草香料已通过了ISO9001:2005质量管理体系认证、ISO14001:2015环境管理体系认证、ISO22000:2018认证、kosher认证、FSSC22000认证、HALAL认证、欧盟REACH注册、美国FDA认证等。
经过十余年的市场开拓，中草香料已积累了优质、稳定的客户渠道和资源，与德之馨、奇华顿等全球前十大香精香料公司建立了稳定的合作关系。
中草香料的下游客户包括终端客户和贸易商客户。其中，终端客户主要包括爱普股份、德之馨、奇华顿等知名香精香料企业和口味王、银丰药业等食品、药品生产企业；贸易商客户主要包括上海世杰生物科技有限公司、上海巨隆香料有限公司等香料贸易商。
依托在技术研发、制造工艺、产品质量及质量管理等方面的优势，中草香料客户群体保持稳定，近年来原有客户的销售金额占比均在70%以上。
从销售模式看，中草香料均为直销模式，即直接与客户建立业务关系，将货物销售给客户并进行结算。
中草香料通过参加行业展会、行业会议以及行业介绍等方式进行业务拓展，并在建立一定联系后通过商业谈判获取订单；此外，中草香料紧紧围绕客户特定的产品使用环境和技术要求开展研发、生产工作，能够更加准确地把握客户需求，促进双方建立长期稳定的合作关系。
近年来，中草香料加大外销业务拓展力度，并通过招聘外贸业务员、参加行业展会、行业会议以及行业介绍等方式开拓海外市场业务。随着境外客户的逐年积累，中草香料实现境内、境外业务规模的同步增长。
中草香料境外销售主要集中在荷兰、瑞士、澳大利亚、西班牙、英国、俄罗斯、泰国、美国、德国以及马来西亚。
据招股书，中草香料境内销售收入分别为1.37亿元、1.59亿元、1.68亿元，占当期主营业务收入的比例分别为93.50%、85.16%、83.63%、79.91%。
同期，中草香料境外销售收入分别为952.59万元、2,766.86万元、3,296.76万元、1,924.91万元，占当期主营业务收入的比例分别为6.50%、14.84%、16.37%、20.09%。其中，2024年上半年，中草香料境外销售收入较上年同期增长32.01%。
综述之，中草香料重视产品质量及品牌声誉，通过全球诸多认证，具备质量优势。目前，中草香料已积累了优质、稳定的客户渠道和资源。值得关注的是，近年来中草香料加大外销业务拓展力度，境外销售收入及占比快速上涨，海外市场开拓成效显著。
四、凉味剂系列产品国内市占率领先，WS系列凉味剂逐步替代薄荷醇
多年来，中草香料专注于香精香料的研发、生产和销售，主要产品包括凉味剂、合成香料和天然香料。其中凉味剂产品主要包括WS-23、WS-3、乳酸薄荷酯等，合成香料主要包括双丁酯、丁酸乙酯等，天然香料主要包括留兰香油、大蒜油、生姜油、红橘油等。
凉味剂销售收入属于中草香料第一大收入来源。据招股书，2021-2023年，中草香料凉味剂产品的销量分别为334.61吨、403.74吨、505.17吨，呈逐年增长趋势。
同期，中草香料凉味剂销售收入分别为1.04亿元、1.38亿元、1.57亿元，凉味剂系列产品占主营业务收入的比例分别为71.07%、73.92%、77.82%。
据上海市食品添加剂和配料行业协会开具的证明，中草香料生产WS-23等产品在国内销售市场处于领先地位，2021年及2022年度国内市场占有率均约30%，中草香料已成为该类产品主要生产企业之一。
传统的清凉剂薄荷醇能赋予产品清凉、新鲜的感觉，但薄荷香气非常明显并伴有苦味、因挥发性强、凉味作用时间短、凉感弱、使用量大、不耐高温、几乎不溶于水等劣势，使得薄荷醇在很多产品中的应用受到了限制。
WS系列凉味剂属于薄荷醇的升级替代产品。特别是中草香料主要凉味剂产品（WS-3和WS-23）具有凉味活性高、挥发性低、耐高温、凉味持久、凉感作用部位专一等优良的特性，可以克服薄荷醇的上述缺点，拥有广阔的市场前景。其中，中草香料主要产品WS-23曾获得“安徽工业精品”称号。
《食品添加剂使用标准》（GB2760-2014）中，将WS-3、WS-23等产品列为许可使用的食品添加剂。国家药监局发布《已使用化妆品原料目录（2021版）》中，将WS-23、WS-3等凉味剂系列产品列入使用目录中。
近年来，WS凉味剂产品适用范围越来越广，市场认可度逐年提升，在凉味剂领域占有着越来越重要的地位，有取代薄荷醇作为凉味剂使用的趋势，广泛应用于食品、酒类、饮料、日化、烟草等产品中。
随着以WS-3和WS-23为代表的新型凉味剂产品在下游应用领域的不断渗透，给未来市场空间带来不俗的增长潜力。上海市食品添加剂和配料行业协会的数据显示，WS系列凉味剂产品有望在不久的将来可部分取代薄荷醇市场。
总的来说，中草香料的凉味剂系列产品销量、销售收入及占比均逐年上涨，国内市场占有率处于领先地位。近年来，WS凉味剂产品适用范围越来越广，市场认可度逐年提升，在部分领域正逐步替代传统凉味剂薄荷醇，市场前景广阔。
五、生产技术达国际先进水平，募资扩产增品布局产业链上游
作为国家高新技术企业、安徽省专精特新中小企业，中草香料始终坚持自主研发、技术创新的发展理念，围绕着提高生产效率、优化产品质量、丰富产品结构、降低生产成本等方面，不断加大在香精香料领域的研发投入，尤其在凉味剂系列等方面的深入研发。
2021-2023年及2024年1-6月，中草香料的研发投入分别为656.13万元、823.80万元、866.47万元、403.43万元。其中，2024年上半年，中草香料的研发投入同比增长4.43%。
中草香料的研发主要为新产品工艺研发与工艺优化试验，涉及到香料、香精、植物提取、医药中间体、食品配料、食品添加剂等多个领域。
经过多年研发积累，中草香料形成了独立、系统的工艺技术、工艺设备及制备方法，掌握了新型凉味剂WS-23生产技术、WS系列中间体生产技术、副产物中低含量凉味剂提取技术、戊二酸单-l-薄荷酯高效催化技术、新型凉味剂中间体4-氨基苯基乙酰胺的生产技术、新型凉味剂中间体1,2-环氧-3-L-薄荷氧基丙烷生产技术等六大核心技术。
中草香料技术的先进性主要体现在在提高产品质量（纯度）、节能降耗、成本控制等方面，在相关领域具有独创性和先进性。截至2024年9月2日，中草香料拥有10项发明专利，5项外观设计专利。
据上海市食品添加剂和配料行业协会开具的证明，中草香料 生产WS-23等产品生产工艺取得国家专利，生产技术达到国际先进水平。
此番上市，中草香料拟募集资金1.50亿元，总投资2.57亿元用于年产2,600吨凉味剂及香原料项目（一期）项目。该项目的具体产品包括凉味剂主要原材料腈类年产能1,170吨（其中630吨自用）、酰胺类（凉味剂）年产能900吨、醛类年产能20吨、酯类年产能550吨。
其中，腈类产品主要有2,2-二异丙基丙腈（DIPPN）、2,2-二异丙基丁腈，系中草香料凉味剂产品的主要原材料，有利于中草香料突破原料瓶颈。通过向产业链上游发展，有利于提升中草香料全产业链规模化生产能力，降低原材料价格波动造成的影响，进一步提升其核心竞争力。
此外，该项目的建设将使得中草香料凉味剂相关产品种类将更加丰富，形成新的盈利增长点，同时产能的扩大，有助于形成规模效应，提高生产效率，进一步增加中草香料的竞争优势，提升盈利能力。
未来，中草香料将继续加大研发投入，提高和保持产品的核心竞争力，不断丰富产品种类，积极开拓国内外市场，满足客户的个性化需求，提高产品和服务质量，实现可持续性发展。
