《金基研》天涯/作者 杨起超 时风/编审
近年来，全球及国内新能源汽车产业蓬勃发展，同时新能源汽车半导体使用量大幅提升，带动铜针式散热基板市场快速发展。长期来看，新能源乘用车持续高速增长、商用车新能源化进程加快、交通工具电动化浪潮全面开启等多重因素给车规级功率模块散热基板行业带来重要机遇，行业发展空间巨大。
作为一家专业的功率半导体模块散热基板制造商，黄山谷捷股份有限公司（以下简称“黄山谷捷”）产品主要应用于新能源汽车领域。受益于下游市场需求的增长，近年来黄山谷捷的营收及归母净利润均呈上涨态势。同时，黄山谷捷的ROE“领跑”同行，资产负债率整体呈下降趋势。
凭借创新的冷精锻工艺应用、优秀的模具设计制造能力和优异的车规级产品品质，黄山谷捷与诸多国内外知名的功率半导体厂商建立了长期稳定的合作关系，市场地位和产品质量均处于行业领先水平。近年来，黄山谷捷核心产品铜针式散热基板市场份额不断提升，竞争优势愈发突出。黄山谷捷重视创新，持续加大研发投入，其技术实力处于行业领先地位。目前，黄山谷捷已成为车规级功率模块散热基板行业的领先企业。
一、下游新能源汽车产业蓬勃发展，车规级功率模块散热基板行业前景广阔
作为一家专业从事功率半导体模块散热基板研发、生产和销售的国家高新技术企业，黄山谷捷的产品主要应用于新能源汽车领域，其主营业务与新能源汽车产业深度融合。
伴随着全球新一轮科技革命和产业变革，汽车与能源、半导体、物联网等领域有关技术加速融合，新能源汽车已成为全球汽车产业转型升级的主要方向。近年来，世界各国纷纷布局新能源汽车产业，全球新能源汽车市场呈高速增长趋势。
据国际能源署数据，2019-2023年，全球新能源汽车销售量分别为225.53万辆、316.31万辆、689.19万辆、1,063.28万辆、1,436.94万辆，年均复合增长率为58.88%。另据乘联会数据，2024年1-10月，全球新能源汽车销量为1,407万辆。
国内已将发展新能源汽车作为国家战略，发展新能源汽车是国内从汽车大国迈向汽车强国的必由之路。《新能源汽车产业发展规划（2021－2035年）》《“十四五”现代能源体系规划》等文件多次提到要促进国内新能源汽车产业高质量可持续发展。
受益于国家新能源汽车产业政策的推动，2016年以来国内新能源汽车产业整体快速发展。
据中汽协数据，2019-2023年，国内新能源汽车销量分别为120.6万辆、136.7万辆、352.1万辆、688.7万辆、949.5万辆，年均复合增长率为67.51%，连续9年居世界首位。2024年1-10月，国内新能源汽车销量为975.0万辆，同比增长33.9%，新能源汽车新车销量达到汽车新车总销量的39.6%。
与此同时，在汽车电动化、智能化和网联化三大趋势驱动之下，新能源汽车半导体使用量大幅提升，控制芯片、存储芯片、MCU芯片、CMOS图像传感器、触控芯片、MOSFET/IGBT、超声波/毫米波芯片等成为标配。
在各类汽车半导体产品中，功率半导体最为受益，以IGBT（绝缘栅双极晶体管）为代表的功率半导体在新能源汽车中得到了广泛的应用。
在上述背景下，铜针式散热基板作为新能源汽车电机控制器用功率半导体模块重要组成部件，其市场亦发展迅速。
据黄山谷捷招股书采用新能源汽车销量测算散热基板的需求量测算，2021-2023年，全球车规级功率半导体模块散热基板需求量分别为947.98万件、1,452.05万件、1,983.16万件。
从发展前景看，新能源乘用车持续高速增长、商用车新能源化进程加快、交通工具电动化浪潮全面开启等多重因素给车规级功率模块散热基板行业长期发展带来重要机遇，行业发展空间巨大。
据乘联会数据，2024年1-10月，全球新能源车市场份额达到19%。据国际能源署预计，全球新能源乘用车市场占有率在2025年、2030年有望分别达到20%和36%。
商用车新能源化，对推进绿色交通、降低碳排放有重要意义。受技术进步、补贴政策推动、配
套设施的建立、用电成本下降等因素影响，商用车正在成为新能源汽车市场的重要组成部分。
交通领域的电动化是近年来最深刻的技术变革之一，除新能源汽车和依靠电力牵引的高铁、地铁外，电动化正逐步向电动轮船、电动飞机等领域扩展。据统计，全世界范围内已涌现出上百家电动飞行企业。
综上，近年来全球及国内新能源汽车销售量逐年上涨，同时新能源汽车半导体使用量大幅提升，带动铜针式散热基板市场快速发展。此外，新能源乘用车持续高速增长、商用车新能源化进程加快、交通工具电动化浪潮全面开启，为车规级功率模块散热基板行业带来广阔的发展空间。
二、ROE“领跑”同行业可比公司，资产负债率呈下降趋势
受益于下游新能源汽车产业的快速发展，近年来黄山谷捷的业绩持续向好。
2021-2023年及2024年1-6月，黄山谷捷营业收入分别为2.55亿元、5.37亿元、7.59亿元、2.79亿元，2021-2023年复合增长率72.37%，归母净利润分别为3,427.86万元、9,947.19万元、15,728.32万元、6,059.75 万元，2021-2023年复合增长率114.21%。
受海外新能源汽车政策调整、产品单价下滑和铜价持续上涨等因素影响，黄山谷捷2024年上半年业绩有所下滑。黄山谷捷预计2024年实现营业收入7.60亿元至7.6亿元；归母净利润为1.29亿元至1.32亿元。
与此同时，近年来黄山谷捷的加权平均净资产收益率“领跑”同行业可比公司，盈利能力突出。
据东方财富choice数据，2021-2023年及2024年1-6月，黄山谷捷的ROE分别为58.54%、46.51%、46.45%、13.54%。
同期，黄山谷捷同行业可比公司杭州正强传动股份有限公司（以下简称“正强股份”）的ROE分别为10.92%、11.95%、10.64%、3.82%；成都豪能科技股份有限公司（以下简称“豪能股份”）的ROE分别为11.12%、10.99%、8.39%、6.97%；浙江兆丰机电股份有限公司（以下简称“兆丰股份”）的ROE分别为6.65%、7.34%、7.56%、2.60%。
经金基研计算，2021-2023年及2024年1-6月，上述三家黄山谷捷同行业可比公司的ROE均值分别为9.56%、10.09%、8.86%、4.46%。
除此之外，随着黄山谷捷盈利能力的增强，其资产负债率呈下降趋势，且自2023年开始低于行业均值，偿债风险低。
据招股书，2021-2023年及2024年1-6月，黄山谷捷的资产负债率分别为32.87%、34.69%、23.76%、14.21%。
同期，黄山谷捷同行业可比公司正强股份、豪能股份、兆丰股份的资产负债率均值分别为27.09%、30.98%、30.77%、32.16%。
另一方面，近年来黄山谷捷的期间费用率低于行业均值，内部管控能力优秀。
2021-2023年及2024年1-6月，黄山谷捷的期间费用率分别为5.17%、3.89%、4.57%、5.07%。其中，销售费用率分别为0.33%、0.28%、0.30%、0.40%；管理费用率分别为2.09%、2.31%、2.11%、1.73%。
同期，黄山谷捷同行业可比公司正强股份、豪能股份、兆丰股份的期间费用率均值分别为12.66%、8.19%、9.28%、11.11%。其中，销售费用率均值分别为1.90%、2.46%、1.94%、2.07%；管理费用率均值分别为5.79%、5.26%、4.45%、5.65%。
简言之，近年来黄山谷捷的营收及归母净利润均呈上涨态势，ROE“领跑”同行，盈利能力突出。同时，黄山谷捷的资产负债率呈下降趋势，且自2023年开始低于行业均值，偿债风险低。
三、与行业内头部企业稳定合作，客户认证壁垒凸显先发优势
设立以来，黄山谷捷一直深耕车规级功率半导体模块散热基板领域，凭借创新的冷精锻工艺应用、优秀的模具设计制造能力和优异的车规级产品品质，积累了良好的市场声誉，获得了行业优质客户的认可。
目前，黄山谷捷是全球功率半导体龙头企业英飞凌新能源汽车电机控制器用功率半导体模块散热基板的最大供应商，同时与国内外知名功率半导体厂商博世、安森美、日立、意法半导体、中车时代、斯达半导、士兰微、芯联集成等建立了长期稳定的合作关系，产品广泛应用于各大主流新能源汽车品牌。
其中，黄山谷捷与英飞凌自2017年起便建立了合作关系；2012年成立伊始即与日立合作；与博世自2015年开始合作；与斯达半导自2013年展开首次合作。
随着新能源整车企业向产业链上游延伸，黄山谷捷也直接与整车企业旗下的车规级功率半导体厂商合作，东风汽车旗下智新半导体和长城汽车旗下蜂巢传动均与其达成稳定合作。
近年来，黄山谷捷先后荣获英飞凌2023年度功率模块最佳供应商，中车时代最佳战略合作奖、卓越品质奖，士兰微年度优秀战略供应商、芯联集成年度优秀供应商。
需要指出的是，车规级半导体对汽车的安全性和功能性起到至关重要的作用，其对产品的可靠性、一致性、安全性、稳定性和长效性要求偏高，形成了不低的客户认证壁垒，客户端整体认证周期长达1-3年。
黄山谷捷除需满足IATF16949汽车行业质量管理体系外，英飞凌、安森美等客户还需按德国汽车工业质量标准第三部分（VDA6.3）要求进行过程审核，博世、日立、芯联集成等客户还存在自身供应商质量评价体系，该类资质认证或评审要求高。
散热基板作为功率模块的核心散热功能结构和重要组成部件，直接关系到汽车电机控制器的可靠性和电驱动系统的性能，一旦出现问题将会给下游企业带来巨大损失，替代成本高，因此一旦进入供应商体系一般不会轻易发生变更。
黄山谷捷自成立伊始即专注于车规级功率半导体模块散热基板的研发、生产和销售，是行业内较早从事该领域的企业，率先完成了行业头部客户拓展与合格供应商认证工作，先发优势明显。
综述之，黄山谷捷凭借自身优势，与诸多国内外知名半导体企业建立了长期稳定的业务合作，客户资源优质。同时，黄山谷捷是行业内较早从事车规级功率半导体模块散热基板领域的企业，在行业内客户认证壁垒偏高的背景下，其先发优势明显。
四、产品质量过硬填补境内市场空白，核心产品市场份额稳增
产品质量是企业立足市场的根本。作为车规级功率半导体模块散热基板行业的领先企业，黄山谷捷主要从事车规级功率半导体模块散热基板的研发、生产和销售，其产品为工业品，出于行业特点，产品质量是客户选择供应商的重要因素。
自成立以来，黄山谷捷在质量认证体系及质量管控方面投入了大量的资源，先后通过ISO9001质量管理体系、IATF16949汽车行业质量管理体系认证，凭借过硬的产品质量，填补了境内企业在车规级功率模块散热基板产品领域的市场空白。
黄山谷捷建立并完善了质量管理制度及体系，明确了各部门及岗位的职责，将对产品的质量要求贯穿于研发、采购、生产管理等全过程。黄山谷捷与客户建立了完备的质量反馈体系，客户会对其产品、生产线、厂房进行审核，并根据实际情况提出改进建议，从而形成相互促进的良性互动，黄山谷捷的质量管理能力和产品质量获得了客户的认可。
同时，黄山谷捷通过生产工艺改进、提高加工熟练度、操作精度等方式，使得核心产品良品率逐渐提高，不断强化生产效率和质量稳定性优势。2021-2023年及2024年1-6月，黄山谷捷核心产品铜针式散热基板良品率分别为84.50%、87.71%、91.76%、95.71%。
此番上市，黄山谷捷拟募集资金主要用于“功率半导体模块散热基板智能制造及产能提升项目”，满足其智能化生产和业务发展需求，巩固黄山谷捷在行业内的优势地位。该项目的建成将提高黄山谷捷生产设备自动化、智能化程度，提高产品品质，保证产品质量和性能的稳定性以及一致性，从而保证企业在市场中的竞争力。
近年来，黄山谷捷持续开拓创新，不断推出适应市场需求的新技术新产品，其核心产品铜针式散热基板的产销量逐步扩大，市场占有率不断提升，竞争优势愈发突出，逐步替代了中国台湾、日本、美国等竞争对手的市场份额。
据招股书，2021-2023年，黄山谷捷铜针式散热基板的销量分别为186.42万件、421.53万件、648.51万件，市场份额占比分别为19.66%、29.03%、32.70%，呈快速增长趋势。
可见，黄山谷捷产品质量过硬，填补了境内企业在车规级功率模块散热基板产品领域的市场空白。同时，黄山谷捷不断强化生产效率和质量稳定性优势，其核心产品良品率逐年上涨。近年来，黄山谷捷核心产品铜针式散热基板市场份额不断提升，竞争优势愈发突出。
五、近三年研发投入CAGR达92.98%，技术实力处于行业领先地位
作为一家国家高新技术企业，黄山谷捷重视创新能力的发展和提升，在新产品、新技术和新工艺等方面持续加大研发投入。
2021-2023年及2024年1-6月，黄山谷捷研发投入金额分别为494.09万元、1,234.41万元、1,840.03万元、949.06万元，2021-2023年研发投入复合增长率为92.98%。
截至目前，黄山谷捷已经形成了经验丰富的研发团队，其中拥有各个领域的学科人才，具有丰富的行业经验和敏锐的行业前瞻性。经过多年的发展，黄山谷捷已形成有效的研发管理制度，来促进研发课题的顺利开展。
深耕车规级功率半导体模块散热基板生产制造领域，黄山谷捷核心竞争力主要来源于多年的技术工艺和生产制造经验积累，特别是对先进技术和生产工艺的掌握。
多年来，黄山谷捷持续开展研发创新，形成了包括大尺寸铜针式基板冷锻一体成型技术、冷精锻模具设计开发技术、冷精锻模具生产制造技术、针式基板冷锻高净成形技术等14项核心技术，成功构筑起坚实的技术护城河。截至2024年10月9日，黄山谷捷拥有10项发明专利和16项实用新型专利。
其中，黄山谷捷在冷精锻工艺、模具设计制造方面具备不俗的技术优势，自主研发的冷锻一体成型技术、模具设计开发和生产制造技术已达到行业领先水平。
黄山谷捷针对传统技术工艺流程复杂、制造成本偏高等固有缺陷，创新性运用冷精锻工艺生产铜针式散热基板，该工艺流程简洁高效，在提升产品品质的同时大幅度提高了生产效率，较以往技术具有明显优势。
同时，黄山谷捷系统总结模具设计的变形规律和薄弱点，攻克了冷精锻工艺中模具设计制造的成形缺料、脱模变形、模具寿命有限等难点。该冷精锻工艺流程简洁高效，在提升产品品质的同时大幅度提高了生产效率，节约了生产成本，相比传统技术具有明显优势，技术水平处于行业领先地位。
此外，黄山谷捷自研了高效CNC机加工工艺开发、刀具切削改进、加工中心多工位装夹效率提升等技术，改进机加工工艺、优化夹具设计，提高了生产效率。黄山谷捷先进的技术水平和规模化生产能力为其产品开发、生产、交付提供强大支持，增强了黄山谷捷的核心竞争力。
凭借专业的研发设计和生产经验，黄山谷捷深度参与客户产品前期研发工作，同步研发出满足客户需求的产品，有效缩短产品开发周期，提升客户满意度。需要说明的是，同步研发能力是汽车零部件行业核心竞争力的重要体现。
近年来，黄山谷捷核心竞争力与市场认可度稳步提升，先后入选安徽省专精特新冠军企业、安徽省新能源汽车和智能网联汽车产业优势企业（第一批）、第五批国家级专精特新“小巨人”企业、安徽省技术创新示范企业，通过安徽省企业技术中心认定。
总的来说，随着全球低碳转型和碳达峰碳中和目标的不断推进,全球及国内新能源汽车市场呈高速增长趋势。同时，在汽车电动化、智能化和网联化三大趋势驱动之下，新能源汽车半导体使用量大幅提升。在上述背景下，铜针式散热基板市场快速发展，行业前景广阔。作为车规级功率半导体模块散热基板行业的领先企业，黄山谷捷近年来业绩呈上涨态势，ROE“领跑”同行，资产负债率呈下降趋势。
深耕车规级功率半导体模块散热基板领域多年，黄山谷捷积累了良好的市场声誉，获得了行业优质客户的认可，与诸多行业头部企业建立了稳定的合作关系。受益于下游汽车行业对产品的质量、性能和安全的高标准和要求，黄山谷捷的先发优势突出。凭借先进的技术水平、稳定的客户资源、优异的产品质量，黄山谷捷在车规级功率半导体模块散热基板这一细分领域保持了领先的市场地位，其铜针式散热基板全球市场占有率逐年上涨。
