《金基研》汐修/作者 杨起超 时风/编审
进入2021年，全球电动车加速放量，电动化供应链需求爆发，国内电动化供应链企业尤其是各环节头部企业，充分享受全球电动化放量红利。在此背景下，产品结构以服务于国内新能源汽车动力电池市场的三元正极材料为主的贵州振华新材料股份有限公司（以下简称“振华新材”），站上时代风口。
2021年一季度，振华新材营收同比增长534.4%，实现扭亏为盈，且上半年、预计前三季度维持同样的态势。值得一提的是，振华新材镍8系产品附加值高，近年来营收大幅增长助推其毛利率上升。除此之外，基于振华新材品牌及产品质量优势突出、研发成果优势显著、布局废旧锂离子电池及材料回收以加强原材料成本控制、客户合作稳定且优质新客户增加等因素，振华新材增长空间有望加速释放，或迎来配置时机。
一、行业规模持续扩容成长空间广阔，三元正极材料市场规模位居行业前列
自设立以来，振华新材专注于锂离子电池正极材料的研发、生产及销售，主要提供新能源汽车、消费电子产品所用的锂离子电池正极材料，具体包括镍钴锰酸锂三元、钴酸锂、复合三元等多种系列产品。
当前，三元正极材料是动力锂离子电池正极材料的主流选择。
在动力电池领域，正极材料经历了由锰酸锂、磷酸铁锂至三元正极材料为主的发展历程，三元正极材料在动力电池领域的应用范围不断提升，2018年以来已成为市场份额最大的动力电池正极材料，是当前动力电池行业的主流选择之一。
根据中国化学与物理电源行业协会动力电池应用分会数据，2017-2020年，中国动力锂离子电池装机量分别为36.26GWh、56.89GWh、62.2GWh、63.3GWh，其中三元正极材料动力电池装机量分别为14.78GWh、30.1GWh、40.5GWh、39.7GWh，占比分别为40.76%、52.91%、65.11%、62.72%，三元正极材料动力电池装机量占比整体呈逐步上升态势。
目前国内主流的方形、软包动力电池等主要使用以NCM523为主等中镍产品作为其正极材料，中镍三元正极材料占据市场主导地位。同时，中高镍、高镍三元正极材料市场份额逐年上升。
根据鑫椤资讯数据，2020年国内三元正极材料累计产量约21万吨。其中，中镍5系产量占比53%，较2019年下降9.4个百分点；中高镍6系产量占比20%，较2019年增加1个百分点；高镍8系产量占比22%，较2019年增加11.2个百分点；低镍3系及NCA产量合计占比5%，较2019年下降2.8个百分点；中高镍、高镍三元正极材料2020年产量占比合计增加12.2个百分点。
与此同时，三元正极材料行业发展迅速，市场规模持续扩容。
根据高工产研锂电研究所（GGII）调研数据，2018-2020年，三元正极材料市场规模分别为263亿元、285亿元、315亿元，同比增速分别为52.6%、8.37%、10.53%。同期，中国三元正极材料出货量分别为13.68万吨、19.2万吨、23.6万吨，同比增速分别为58.89%、40.35%、22.92%。
作为全球重要的新能源汽车市场，中国目前新能源汽车渗透率仍处于较低水平，消费潜力巨大，将有力刺激新能源汽车产业链各环节的发展，三元正极材料行业面临良好的发展机遇。
从终端新能源汽车需求来看，2019年，中国新能源汽车产销量占汽车行业整体产销量的比例分别为4.83%和4.68%，均处于较低水平。
2020年11月2日，国务院办公厅发布《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》，提出到2025年，新能源汽车新车销量占比达20%左右，进一步强化新能源汽车的支持发展力度。
随着新能源汽车在续航里程、安全性能、智能网联等方面整体竞争力的提升，消费者对新能源汽车认可度的不断增强，终端需求呈不断扩大趋势，预计中国动力电池市场将持续保持增长态势，成长空间广阔。
从国内三元正极材料市场竞争格局来看，振华新材市场规模位居行业前列。
根据高工锂电（GGII）数据，2017-2019年，中国前十大三元正极材料生产商出货量合计占比分别为75.8%、74.51%、71.8%。其中，振华新材市场份额分别为8.1%、9.87%、9.9%，分列第五名、第四名、第三名。
长期来看，在产业政策大力支持、产业链不断完善、新能源车型竞争力不断提升、三元正极材料能量密度、安全性等性能不断优化的背景下，预计中国三元正极材料市场将持续保持增长态势，振华新材成长空间广阔。
二、业绩扭亏为盈加码中高端产品，增长空间有望加速释放
东方财富Choice数据显示，2018-2020年，振华新材的营业收入分别为26.55亿元、24.28亿元、10.37亿元，净利润分别为0.69亿元、0.34亿元、-1.7亿元，业绩同比有所下降。
值得注意的是，2021年1-3月，随着下游市场需求恢复、振华新材高镍8系三元材料大批量供货及前期推迟订单恢复执行，振华新材当期营业收入增长快，实现扭亏为盈。
据招股书，2021年1-3月，振华新材实现营业收入9.87亿元，同比增长534.4%，对应营业毛利率15.23%，实现净利润0.77亿元。
不止如此，振华新材上半年业绩同比扭亏为盈，并实现大幅增长。
据招股书，2021年1-6月，振华新材经审阅（未经审计）的营业收入为20.84亿元，较上年同期增长429.54%；实现净利润1.51亿元。
另外，据招股书，振华新材结合2021年上半年已实现业绩、目前的经营状况以及市场环境，预计2021年1-9月实现营业收入33亿元至36.5亿元，同比增长382.34%至433.52%；预计实现归属于母公司股东的净利润2.31亿元至2.72亿元。
需要说明的是，上述2021年1-9月财务数据为振华新材初步预计数据，未经会计师审计或审阅，且不构成盈利预测。
另一方面，2016年3月，振华新材与青岛红星新能源技术有限公司等企业共同出资成立贵州红星电子材料有限公司（以下简称“红星电子”），布局废旧锂离子电池及材料回收产业，加强对三元前驱体等原材料成本的控制能力。振华新材2020年7月参与红星电子增资，增资完成后持有红星电子34%股权。
在具体经营过程中，红星电子利用废旧锂离子电池、次生物料提炼回收可用锂元素、钴元素等有价值材料，并将其生产转化为三元前驱体等振华新材生产所用原材料。自2018年以来，振华新材与红星电子就废旧锂离子电池及次生物料回收开展批量业务合作。
上述废旧锂离子电池及材料回收产业布局是振华新材加速上游产业整合的重要途径，在实现次生物料有效利用的同时，可有效加强振华新材原材料成本的控制能力，以提升行业竞争力。
且此番上市，振华新材拟募资1.2亿元用于“锂离子电池正极材料生产线建设项目（沙文二期）”、“锂离子动力电池三元材料生产线建设（义龙二期）”及“补充流动资金”。
其中，沙文二期和义龙二期项目用于扩充锂离子电池正极材料，尤其是中高镍低钴、高镍低钴三元正极材料生产能力，契合行业发展对未来正极材料产品的技术及工艺需求，有助于优化振华新材正极材料产品结构，提升其核心竞争力，增强其持续盈利能力，巩固其在三元正极材料行业中的优势地位。
三、NCM正极材料一次颗粒大单晶合成技术具备先发优势，产品比容量优势突出
自成立以来，振华新材一直深耕于锂离子电池正极材料的研发和生产，坚持自主创新，是中国第一批从事镍钴锰酸锂三元正极材料研发生产的企业之一。
据招股书，振华新材现已建立完善的产品研发体系，拥有220人的高素质、人员结构均衡的研发团队。
目前，振华新材研发并形成一系列具备自主知识产权的核心技术。
具体来看，振华新材核心技术包括：一次颗粒大单晶镍钴锰三元材料合成技术、大单晶无钴层状结构镍锰二元材料合成技术、高电压钴酸锂材料合成技术、多晶镍钴锰三元正极材料合成技术、尖晶石结构复合改性材料合成技术、正极材料掺杂技术、正极材料表面改性技术等。
不仅如此，振华新材相关产品和技术，先后获得中国专利优秀奖、贵州省专利金奖、贵州省科技进步二等奖、贵州省科技成果转化二等奖、2020年贵州省高价值专利等国家级、省部级奖励9项。2018年12月，振华新材作为国内第一梯队的正极材料生产商，成功进入工信部第三批《锂离子电池行业规范条件》企业名单。
值得一提的是，振华新材的研发业务以市场需求为导向，结合客户在实际应用中出现的问题或提出的需求进行针对性开发，或针对近期拟产业化落地的产品进行技术攻关。此外，振华新材也会基于长远的发展需求进行一些针对性的基础研究。
因此，振华新材科技成果与产业深度融合，NCM正极材料一次颗粒大单晶材料合成技术更是具备先发优势，核心竞争力持续增强。
例如，振华新材2009年在国内外较早完成镍钴锰酸锂三元正极材料一次颗粒大单晶材料的研发及生产，为行业内大单晶系列产品成为国内主流动力电池三元正极材料之一做出一定贡献。
展开来讲，振华新材2009年在全行业较早推出第一代一次颗粒大单晶NCM523产品，由于其具备优异的高温高电压循环稳定性及安全性能，使得一次颗粒大单晶三元正极材料在行业中引起广泛关注，于2014年较早在新能源汽车上批量应用。
经多年的研发及市场培育，振华新材于2016年推出第二代一次颗粒大单晶NCM523产品，提高了材料的比容量。
而后，振华新材于2017年推出第三代一次颗粒大单晶NCM523产品，实现动力学稳定性的突破，使材料的比容量及倍率性能进一步提高，同时循环后直流内阻增长得到有效抑制。
自2018年开始，为提高产品性价比并提升能量密度，振华新材陆续开发出一次颗粒大单晶中高镍低钴6系及高镍低钴8系产品，并已实现批量生产和销售，满足下游客户及市场需求。
除此之外，在ZH8000D的基础上，振华新材于2019年推出能量密度媲美二次颗粒产品、性价比更高的下一代高镍一次颗粒大单晶三元产品ZH8000A和ZH9000C，目前正在部分主流动力型锂离子电池厂商进行认证。随着上述高镍一次颗粒大单晶三元正极材料产品的进一步推广和应用，预计将实现振华新材对高端新能源汽车市场的大力开拓，显著丰富其三元正极材料产品线，提升核心竞争力。
更值得一提的是，根据公开渠道查询到的与同行业可比公司同类产品技术性能指标的对比情况，振华新材镍5系、镍6系、镍8系产品的比容量方面具有相对优势。
需说明的是，在上述产品技术指标中，代表产品镍含量主要指各可比公司公开披露的主要产品镍含量摩尔比，镍含量越高其比容量越高，故一般在同等镍含量下比较各可比公司主要产品的比容量指标。比容量（mAh/g）指单位重量正极材料对应的容量，比容量越高，代表其单位重量材料容量越大，对应动力电池的能量密度越高。首次效率指正极材料第一次充电后可放电容量比例，首次效率越高，代表可放电容量比例越高，材料性能越好。
综上，振华新材已形成的自主创新能力、突出的研发体系优势及在三元正极材料领域的核心技术积累，为其持续稳步发展提供了源动力。
四、高镍8系产品附加值高收入快速增长，产品质量及良品率高凸显质量优势
经多年的研发及培育，振华新材已实现涵盖中镍、中高镍及高镍全系列大单晶镍钴锰酸锂三元正极材料的产业化生产及销售，也是钴酸锂、复合三元等多品种锂离子电池正极材料生产商。
2018-2020年及2021年1-3月，振华新材三元正极材料实现销售收入分别为25.34亿元、23.63亿元、8.86亿元、9.09亿元，占比均在85%以上，为振华新材营业收入的主要构成业务。
其中，中镍5系产品销售收入占比分别为99.97%、96.7%、91.48%、77.97%；中高镍6系产品销售收入占比分别为0.01%、2.53%、1.89%、0.48%；高镍8系产品销售收入占比分别为0.02%、0.77%、6.27%、21.55%。
而高镍8系NCM三元材料因相对复杂的生产工艺及较高的产品附加值，其毛利率相对其他正极材料较高。
振华新材高镍8系NCM三元正极材料于2018年向客户送样并于2019年开始批量供货。自2020年下半年以来，随着振华新材高镍8系NCM三元正极材料与客户产品平台的不断磨合，产品性能逐步得到客户认可并通过客户的电池产品对接国内外主流车型，振华新材2021年1-3月高镍8系NCM三元材料销售收入占比提升。毛利率相对较高的高镍8系NCM三元材料销售占比提升，助推振华新材2021年1-3月毛利率上升。
除此之外，振华新材的生产模式主要为按订单生产，使得各类产品产销率保持在较高水平。
2020年及2021年1-3月，振华新材NCM三元正极材料产销率分别为118.18%、104.83%，钴酸锂产销率分别为96.31%、110.9%，复合三元及其他产销率分别为99.47%、96.88%。
自成立以来，振华新材专注于自主创新研发、打造品牌形象，通过建立严格的品牌和质量管理体系以及持续的技术研发投入，并通过多项国际国内相关资质认证，树立了自身的品牌地位。
振华新材于2016年10月26日通过质量管理体系标准“ISO/TS16949:2009”，认证范围为锂离子正极材料的设计及制造，并于2018年通过“IATF16949:2016”换版审核，确保其新产品开发及产品质量持续满足质量管理体系的相关标准与下游客户的需求。
同时，振华新材始终坚持以产品质量为核心，严格遵守《产品先期策划控制程序》、《5M1E变更控制程序》等质量管理规程，对新产品开发及批量生产实施全流程保障。2009年至今，振华新材的正极材料产品质量及良品率处于较高水平，获得下游国内电池生产龙头企业的认可。
五、与宁德时代长期合作业务持续性强，优质新客户增加客户开发成效显著
一直以来，振华新材采取集中有限的企业资源培养维系大客户的竞争策略，能够形成规模经营获取成本优势、及时共享信息促进产品技术创新以满足客户需求、形成销售订单的稳定来源、产生市场辐射效应提高市场占有率，而优质大客户的长期认可亦提升了其在业内的声誉，在其产能扩大的同时能够为其带来其他优质新客户，维持较强的竞争优势。
自2004年开始，振华新材凭借可靠的产品质量在行业内树立了良好的口碑，陆续进入国内知名锂离子电池生产企业的供应链，并形成长期稳定的合作关系。
2018-2020年及2021年1-3月，振华新材对前五大客户销售金额占当期营业收入的比例分别为85.67%、93.55%、89.56%、95.39%，其中对宁德时代销售金额占当期营业收入的比例分别为65.22%、74.44%、31.22%、65.11%，整体处于较高水平。
根据高工锂电（GGII）调研数据，2018-2020年，中国动力电池装机量第一名宁德时代的市场份额分别为41.28%、51.79%、50.09%，呈增长趋势，具有显著的行业领先优势，未来存在金额及占比进一步增加的可能性。
需要指出的是，基于振华新材一直以来采取集中有限的企业资源培养维系优质大客户的竞争策略，产能优先服务行业头部企业，其对宁德时代的销售收入占比较高，符合行业经营特征、公司发展战略及商业逻辑。
基于三元正极材料是影响动力电池产品质量的关键因素、一旦开始供货后不会被轻易更换的特点，振华新材NCM三元正极材料客户具有较强的稳定性。
其中，振华新材与宁德时代于2015年开始合作，大单晶中镍5系、中高镍6系、高镍8系多款型号NCM三元正极材料通过宁德时代产品认证，凭借可靠的产品质量、优异的产品性能及性价比优势，宁德时代一直为振华新材2018-2020年及2021年1-3月内第一大客户。通过长期的紧密合作，振华新材已成为宁德时代的重要正极材料供应商。同期，宁德时代与振华新材签署了合作框架协议，并定期沟通产品需求计划，业务的持续性强。
根据公开披露资料，宁德时代2019年产能53GWh，预计到2025年达到389.5GWh，下游动力电池企业扩产计划或带动未来年度振华新材三元正极材料需求提升。
除此之外，振华新材掌握客户开发能力强，凭借可靠的产品品质和质量优势，持续完善下游客户结构，已陆续开发孚能科技、多氟多、天津力神、珠海冠宇、微宏动力等优质客户并实现批量销售。
2018-2020年及2021年1-3月，随着自身三元正极材料产能的扩大，为有效开拓下游市场，振华新材加大除宁德时代外其他动力电池及消费电池客户的开发力度，已成功进入新能源科技、孚能科技、珠海冠宇、多氟多、微宏动力、湖南立方、中山天贸等优质主流锂电池生产企业的供应商体系，并通过持续的技术优化和产品迭代稳定与深化客户合作。
2018-2020年及2021年1-3月，振华新材对上述其他主要客户的销售收入分别为5.35亿元、5亿元、6.3亿元、3亿元，整体呈增长态势，反映振华新材其他客户开发成效已逐步显现。
且目前，振华新材正大力拓展国内外知名新客户，积极向外延伸，并已与多位行业知名客户就合作事项展开接洽。
值得一提的是，振华新材表示，未来将持续优化公司治理，不断加强技术研发，继续发挥在正极材料领域已积累的技术及品牌优势，专注研发、汇聚人才，通过技术创新、结构调整和规模扩张，秉承可持续发展理念致力成为行业领先的正极材料企业。
