《金基研》映雪/作者 杨起超 时风/编审

气候变化是人类面临的全球性问题，随着各国二氧化碳排放，温室气体猛增，对生命系统形成威胁。在这一背景下，世界各国以全球协约的方式减排温室气体，中国由此提出碳达峰和碳中和目标。在2020年5月召开的第十三届全国人民代表大会第三次会议上，《2020年国务院政府工作报告》中也提出，大力发展燃煤热电联产和生物质热电联产正是推动煤炭清洁高效利用和发展可再生能源的重要措施之一。

观其背后， 恒盛能源股份有限公司（以下简称“恒盛能源”）营收及净利均呈持续上升趋势，主营业务符合国家产业政策，主营业务收入在营收中的占比均在99%以上。此外，作为浙江龙游经济开发区城北片区主要的集中供热企业，恒盛能源的区位优势突出，且下游产业集群优势明显，客户资源稳定。

一、城市供热能力和供热总量持续提升，热电联产全球市场快速增长

据招股书，恒盛能源主营业务为蒸汽生产和供应、电力的生产和销售，以煤炭和生物质材料作为燃料，通过热电联产方式生产蒸汽和电力，承担供热范围内工业用户的蒸汽供应，并将所生产的电力出售给国家电网。

热电联产，是同时生产电、热能的工艺过程。与热电分产相比，可以显著提高燃料利用率，是全球公认的节约能源、改善环境、增强城市基础设施功能的重要措施，具有良好的经济和社会效益，是实现循环经济的重要技术手段。

随着工业的发展，城市化进程的加快，在社会用电、用热市场需求及国家、地方政策推动下，各地热电联产工程项目纷纷建成投产，使中国城市供热能力和供热总量持续提升，热电联产保持较快发展。

放眼全球，无论是发达国家，还是发展中国家，能源系统的发展方向都是在减少能源消费总量的前提下有效地满足能源需求。

其中，热电联产是采用不同类型的化石能源和可再生能源，在统一的作业环节实现电力、热力联合生产的技术，是世界各国公认的节能技术。

根据GlobalData的统计数据，以亚太地区为主的热电联产全球市场正在快速增长，2006年至2018年全球热电联产累计装机容量从4.56亿千瓦增8.64亿千瓦，年复合增长率为5.46%，预计到2025年将超过10亿千瓦。

全球参与热电联产的主要国家是中国、美国、俄罗斯、德国、英国、印度和荷兰，其中以中国和印度为主的亚太地区仍将继续成为未来热电联产的主要增长点。

随着人们对温室气体排放的关注日益增加以及热电联产系统的可靠性，安全性和效率的不断提高，各地区将进一步推广热电联产技术，预计2020年至2026年全球热电联产市场将以超过7%的速度增长，到2026年达到540亿美元。

与此同时，2016-2020年，中国电力、热力生产和供应营业收入分别为5.5万亿元、5.74万亿元、6.25万亿元、6.81万亿元、6.85万亿元。2017-2020年中国电力、热力生产和供应业营业收入的增长率分别为4.4%、8.9%、9%、1.7%。

可见，2020年中国电力、热力生产和供应业营业收入达6.85万亿元，同比增长1.7%，社会用电、用热需求增长，中国电力、热力生产和供应的营业收入在持续增长。

与此同时，在社会用电、用热市场需求及国家和地方政策推动下，近年来，各地的热电联产工程项目纷纷建成投产，使得中国城市供热能力和供热总量持续提升，热电联产保持较快发展。

根据《城市规划统计年鉴》数据，2015-2019年，全国热电厂蒸汽供热总量分别为6.68万吨/小时、6.53万吨/小时、8.2万吨/小时、7.83万吨/小时、8.8万吨/小时。同期，分别占全部蒸汽供热能力的82.8%、83.4%、83.8%、84.8%、87.2%。

同期，2015-2019年，中国热电厂蒸汽供热总量分别为4.25亿吉焦、3.49亿吉焦、5亿吉焦、5.16亿吉焦、5.74亿吉焦，分别占全部蒸汽供热总量的85.4%、84.2%、86.2%、89.3%、88.3%。

其中，2019年，全国热电厂蒸汽供热总量8.8万吨/小时，为近年来最大能力水平，占全部蒸汽供热能力的87.2%。

2019年，中国热电厂蒸汽供热总量达到5.74亿吉焦，占全部蒸汽供热总量的88.3%。

二、能源结构向绿色低碳转型，热电联产集中供热发展前景广阔

在人类共同应对全球气候变化大背景下，世界各国纷纷制定能源转型战略，不断寻求低成本清洁能源替代方案，推动能源向绿色低碳转型。

积极发展可再生能源，以煤炭为主的化石能源减量化，建立以新能源和可再生能源为主体的能源供应体系是重要举措之一。

英国提出到2020年可再生能源在能源消费中占比达到15%。

丹麦目前生物质能源已提供其全部发电量的13%以及全部热力消费的21%，并提出到2050年完全摆脱对化石能源的依赖。

德国提出到2050年可再生能源占终端能源消费比重将达到60%，可再生能源电力占电力总消费比重将达到80%。

欧盟也提出到2020年可再生能源占到能源消费总量的20%，2050年占到能源消费的50%。

目前，中国面临的能源安全和生态环境保护形势同样严峻，一方面，“缺油少气多煤”是中国的基本国情。

另一方面，中国能源发展方式粗放，能源利用效率低，生产和使用过程中环境污染问题突出、生态系统退化，煤炭消费仍是中国大气污染的主要原因，控制碳排放任务艰巨。

结合中国的能源结构现状，大力发展核能、风电、光伏、生物质能等新能源，向能源绿色低碳、安全高效转型升级是中国能源转型的必然趋势。

生物质能是世界上重要的新能源之一，技术成熟、应用广泛，是全球继石油、煤炭、天然气之后的第四大能源，在应对全球气候变化、能源供需矛盾、保护生态环境等方面发挥着重要作用，成为国际和中国能源转型的重要力量。

值得注意的是，2017-2020年，恒盛能源生物质热电联产的毛利率分别为12.47%、24.49%、27.15%、35.42%。

生物质热电联产是高效利用生物质能的重要方式之一，其极大地提升了生物质能的利用效率，同时降低了温室气体排放量，最大程度发挥了生物质能的优势。

随着生物质能产业化程度的提升、中国政府对农林废弃物收集处理的重视，基于中国丰富的生物质资源，行业未来的利用空间非常广阔。

此外，恒盛能源的热电联产和热力供应属于热电联产集中供热业务。

供热模式主要分为集中供热和分户供热。集中供热是指在工业生产区域、城市居民集聚区域内建设集中热源，向该地区及周围的企业、居民提供生产和生活用热的一种供热方式。

热电联产是集中供热的主要方式之一，与分户供热相比，具有能源综合利用效率高、节能环保等优势。

根据住房和城乡建设部数据统计，中国城市集中供热面积从2004年的21.63亿平方米增长至2019年的92.51亿平方米，年均复合增长率为10.17%；热电联产企业在城市集中供热（蒸汽，不含热水）总量中的比重也在不断上升，从2010年的77.45%上升至2019年的88.27%。

伴随国家加快产业升级、提升节能减排标准，国家对包括长三角地区在内的重点区域实施煤炭消费总量控制，推进热电联产集中供热。

各地政府纷纷出台政策关停整合分散燃煤锅炉和落后燃煤小热电，在具备集中供热条件的工业园区全部实现集中供热，在集中供热管网覆盖地区，禁止新建、扩建分散燃煤供热锅炉。

因此，热电联产集中供热已经成为推进中国煤炭减量替代，以及解决中国城市和钢铁、有色、化工、轻工等产业园区存在的供热热源结构不合理、热电供需矛盾突出、供热热源能效低、污染重等问题的主要途径之一，具有广阔的发展前景。

由此可见，恒盛能源的主营业务生物质热电联产和热电联产集中供热，具有节能环保的优势，符合国家节能减排战略，发展前景广阔无比。

三、营收净利润持续增长，聚焦主业发展主营业务突出

近年来，恒盛能源经营业绩持续提升，盈利能力也不断增强。

2017-2020年，恒盛能源的营业收入分别为3.72亿元、4.08亿元、4.74亿元、5.27亿元，2018-2020年分别同比增长9.68%、16.12%、11.13%。

2017-2020年，恒盛能源的净利润分别为4,616.6万元、6,306.81万元、9,508.19万元、10,921.35万元，2018-2020年分别同比增长36.61%、50.76%、14.86%

2021年1-6月，恒盛能源的营业收入为3.42亿元，较上年同期增长46.43%；净利润为6,467.75万元，较上年同期增长38.77%。

此外，2017-2020年，恒盛能源主营业务收入分别为3.72亿元、4.07亿元、4.72亿元、5.24亿元。

由上述可知，恒盛能源主营业务收入占比分别为99.83%、99.74%、99.54%及99.43%，占比均达九成以上，主营业务突出。

其中，恒盛能源主营业务收入主要为燃煤热电联产和生物质热电联产的销售收入，其他业务收入主要为粉煤灰、炉渣、热水的销售，占比较小。

可见，2017-2020年，恒盛能源营业收入呈持续上升趋势、净利润持续增长，一直聚焦主业发展，主营业务突出。

四、立足交通枢纽区位优势明显，生物质燃料资源充足

近年来，龙游县完善的交通网络拉近了与“长三角经济圈”的距离，交通区位优势正日益转化为经济发展的优势。

不止于此，龙游县是浙江东、中部地区连接江西、安徽和福建三省的重要交通枢纽，交通运输十分便利。龙游县建有全省县级城市中第一条城市环线，距衢州、义乌、萧山等机场均在30分钟至1.5小时交通圈内；“杭长高铁”和“浙赣电气化铁路”过境，正在建设中的“衢宁铁路”和“杭衢高铁”均在龙游设站；衢江500吨级内河航道和设有14个500吨级泊位的龙游港区已经开港通航。

据招股书，恒盛能源位于浙江龙游经济开发区，生物质燃料供应充足，并且有先发优势、技术优势以及环境保护优势。

生物质热电联产对生物质燃料具有极大的依赖性，生物质燃料资源的充足度直接影响恒盛能源的产能。

一方面，龙游县作为传统农业大县，属中国散生竹分布中心区，竹资源丰富，是浙江省重点产竹县之一，享有“浙西竹库”的美誉，竹产业更是龙游县的传统、优势产业。

另一方面，随着环保要求的提高，龙游县域内高能耗、高污染的中小生物质锅炉加速淘汰，周边农林废弃物等生物质燃料供应量也明显增多。

此外，恒盛能源子公司恒鑫电力作为龙游县唯一一家大型生物质热电联产企业，龙游县及周边地区丰富的生物质资源能够为其提供充足的燃料来源，恒盛能源拥有较为经济便捷的采购半径，能较好的控制原材料成本。

2007年10月，经浙江省经贸委批准，恒盛能源成为园区内最早投产运营的区域性公用热电企业，子公司恒鑫电力是浙江省内首家以农林废弃物为燃料的生物质热电联产项目。

作为较早进入热电联产领域的企业，恒盛能源已经完成了浙江龙游经济开发区城北片区范围内的主要供热管网等基础设施建设，其他企业因成本高昂以及管网布局困难等原因较难介入。

十多年来，恒盛能源培养和锻炼了一支热电联产项目开发建设、运行维护的专业队伍，在燃煤和生物质热电联产运营领域积累了丰富的业务经验，先发优势明显。

恒盛能源燃煤热电联产采用高温高压参数的锅炉和背压式汽轮发电机组，并全部实现了环保超低排放，显著降低了能耗，提高了能源利用效率。

2018年3月，恒盛能源子公司恒鑫电力完成了生产线高温高压技术改造，将中温中压参数锅炉和汽轮发电机组全部更换为高温高压参数，进一步提升了生物质热电联产的综合热效率。

因此，恒盛能源具备综合能耗低、热效率高的技术优势。

值得注意的是，2017年底，恒盛能源已完成了对原有锅炉的烟气超低排放改造，技术路线采用“SCNR脱硝+布袋除尘+臭氧脱硝+石灰石石膏法脱硫+湿式电除尘器”方案。

本次募投项目2×25MW三期热电联产技改扩建项目同步实施烟气超低排放工程，技术路线采用“SNCR-SCR联合脱硝+布袋除尘器+石灰石石膏法脱硫+湿式电除尘器”方案。

实施烟气超低排放后，恒盛能源大气污染物SO2、NOX和烟尘排放浓度和总量分别减排50%、65%和50%，排放浓度分别不超过35mg/Nm³、50mg/Nm³、5mg/Nm³，已达到《火电厂大气污染物排放标准》（GB13223-2011）中天然气锅炉及燃气轮机组的排放浓度限值要求，有效改善了整个龙游地区的大气环境质量。

其中，恒鑫电力是浙江省首个生物质热电联产项目，以农林废弃物等生物质资源作为燃料。生物质能源具备显著的环保特性，也是世界上应用最广泛的可再生能源，它也是唯一可循环、可再生的碳源，是接近零排放的绿色能源。

且恒鑫电力平均年消耗生物质燃料约14万吨，相当于约节省6万吨标煤，大大减少了污染物的排放。

因此，在全国高度重视生态文明建设，加大生态环境保护建设力度的宏观背景下，恒盛能源大气污染物超低排放和生物质热电联产项目在节能减排、环境保护方面具备显著优势，而新进入的企业需投入大量资金建设环保处理设施，并不断提升环保工艺技术，将面临较高的环保壁垒。

五、募投项目符合国家产业政策导向，核心竞争优势提升

据招股书，恒盛能源本次计划募集资金3.64亿元。其中，2×25MW三期热电联产技改扩建项目、集中供压缩空气工程项目，分别拟投入募集资金1.25亿元、1.39亿元。

需要指出的是，2×25MW三期热电联产技改扩建项目，符合国家产业政策导向，该项目采用高参数锅炉和背压式汽轮机组，并同步实施环保超低排放，属于国家鼓励类投资方向。

中国政策鼓励发展热电联产集中供热，国家发改委2019年最新发布的《产业结构调整指导目录（2019年本）》，将“采用背压（抽背）型热电联产、热电冷多联产、30万千瓦及以上超（超）临界热电联产机组”和“燃煤发电机组超低排放技术”列为鼓励类产业。

2×25MW三期热电联产技改扩建项目，抓住行业发展机遇，发挥热电联产集中供热优势。

高效的热电联产是公认的节约能源、改善环境的重要措施，也是实现循环经济、提高资源利用效率，保护和改善环境的重要技术手段，具有明显的经济效益和生态效益。

近年来，随着国家政策的进一步推动，全社会对节能减排的重视逐渐加强，各地区严格控制耗煤新项目的准入，实施煤炭减量替代，并积极开展锅炉综合整治，以热电联产为代表的工业园区集中供热模式持续升温。

除此之外，2×25MW三期热电联产技改扩建项目还能扩大恒盛能源产能，满足园区供热增长需求，增强盈利能力。

在该项目实施前，恒盛能源产能利用率已经处于饱和状态，在浙江龙游经济开发区企业用热规模不断增长的背景下，恒盛能源作为浙江龙游经济开发区的集中供热热源点，必须扩大现有产能才能顺应市场趋势，满足各类企业的用热需求，保障园区集中供热系统安全、稳定、长周期运行。

在该项目全部建成投产后，恒盛能源燃煤热电联产最大供热能力将从报期初的168.75t/h大幅提升到438.75t/h，能够初步满足未来几年内园区日益增长的供热需求。

同时，该项目投产后随着供热量的提升还将提高发电机组的负荷，从而增加电力生产销售，充分发挥热电联产的能源梯级利用效率，增强恒盛能源的盈利能力。

值得注意的是，募投项目之一的集中供压缩空气工程项目，符合国家节能减排战略，提升园区能源利用水平。

压缩空气是仅次于电力的第二大动力能源，是具有多种用途的生产工艺气源，相比其他能源，具有清洁透明、输送方便、无害性、不可燃、工作负荷适应性强等优点，其应用范围遍及石油、化工、冶金、电力、机械、轻工、纺织、造纸、汽车制造、食品、医药等各行业。

中国《能源发展“十三五”规划》和《“十三五”节能减排综合工作方案》文件明确指出，中国要坚持节约优先、强化引导的约束机制，抑制不合理能源消费，提升能源消费清洁化水平，逐步构建节约高效、清洁低碳的社会用能模式；规划到2020年，工业能源利用效率和清洁化水平显著提高，规模以上工业企业单位增加值能耗比2015年降低18%以上，全国单位国内生产总值能耗比2015年下降15%。

2018年10月，工业和信息化部发布的《国家工业节能技术装备推荐目录（2018）》，将“集中供汽（压缩空气）系统节能技术”列为重点用能设备系统节能技术进行推广应用。

集中供压缩空气项目将压缩空气与热能联合生产，与热电联产相似，可以替代工业园区内原有单一的、分散的小型空压站系统，实现按需高效集中供应压缩空气，既降低了生产能耗，又能充分发挥能源梯级利用优势，减少能量转化时的能源损耗，具有清洁高效、安全稳定和成本低等优点，符合当前节能减排的国家战略规划。

除此之外，集中供压缩空气工程项目能满足客户压缩空气需求，增强园区配套能力。

该项目的实施将延伸恒盛能源现有热电联产业务的产业链，优化恒盛能源现有产品结构，实现热、电、气三联供，实现热、气供应管网空间资源协调共享，为恒盛能源增加新的盈利增长点。

为客户同时供应蒸汽和压缩空气，从而增强客户粘性，提升客户对恒盛能源产品的信赖度和满意度，从而巩固并提升提高恒盛能源的市场份额和影响力，进一步提升恒盛能源核心竞争优势，提升恒盛能源盈利能力。

六、下游产业集群优势凸显，坐拥优质稳定客户资源

值得一提的是，恒盛能源是浙江龙游经济开发区内最早投产运营的区域性公用热电联产企业，也是浙江龙游经济开发区城北片区实质上唯一的集中供热企业，恒盛能源在该区域内形成了较强的区域排他性优势，行业竞争度较低。

与此同时，龙游县被纳入长三角、浙中城市群和海西经济区组团，连续14年入选全国中小城市投资潜力百强县，2019年获评全国营商环境百佳示范县。

浙江龙游经济开发区创建于2003年初，2006年3月获浙江省政府批准设立省级工业园区，2016年6月获浙江省政府批准整合设立省级经济开发区，2019年成功跻身省级高新技术产业园区和国家级绿色园区。

截至2020年末，浙江龙游经济开发区有规模以上企业150余家，2018年全区累计实现规模以上工业产值138.9亿元，同比增长14.71%，占全县规模以上工业总产值的63.93%。

以城北片区为核心的浙江龙游经济开发区一直保持较快的经济增长，展现出了较强的市场潜力。

目前浙江龙游经济开发区城北片区的用热企业基本均为恒盛能源的下游客户，客户资源较为丰富。

2017-2020年，恒盛能源主要客户合计用汽量分别为79.25万吨、79.2万吨、85.48万吨和93.84万吨，占恒盛能源全年自产蒸汽销量的比例分别达到51.63%、48.7%、45.04%、44.16%。

2017-2020年，恒盛能源前四大客户均为国网浙江省电力有限公司衢州供电公司、维达纸业、华邦公司和凯丰公司。

其中维达纸业、华邦公司和凯丰公司均在造纸行业具有一定的知名度，蒸汽需求稳定与恒盛能源保持长期稳定的业务关系。

维达纸业为香港上市公司维达国际控股有限公司设立于浙江省龙游经济开发区内的造纸生产基地，以生活用纸的生产为主；维达纸业已扩建至四期项目，四期项目全部投产后其在浙江龙游经济开发区的生活用纸年产能将达到33万吨。

华邦公司包括浙江华邦特种纸业有限公司、华邦古楼新材料有限公司、华邦特西诺采新材料股份有限公司和浙江亿邦特种纸业有限公司，主要生产各类工业用纸、医疗用纸、装饰原纸等特种用纸。

凯丰公司包括凯丰纸业和其控股子公司浙江凯丰特种纸业有限公司。凯丰纸业系国内A股上市公司凯恩股份的控股子公司，主要生产各类食品包装用纸、医用包装用纸、水松原纸等特种用纸，根据凯丰纸业披露的2020年年报，2020年凯丰纸业营业收入超6.58亿元，净利润超7,000万元。

除造纸客户外，恒盛能源蒸汽客户还包括龙游伊利乳业有限责任公司、浙江龙游李子园食品有限公司、浙江吉恒家具有限公司、龙游县光大无纺衬布有限公司、龙游怀梦纺织有限公司等食品乳业、家具制造和纺织印染企业。

一直以来，浙江龙游经济开发区把打造全国特种纸产业集群龙头作为产业定位，不断促进开发区特种纸产业向绿色高质量方向发展。

除特种纸外，开发区产业还涵盖食品饮料、高档家具等，如“伊利乳业”、“李子园食品”、“年年红家具”等著名食品、家具品牌落户开发区，“善蒸坊发糕”等传统美食小吃也在开发区实现产业化发展。

与此同时，浙江吉成新材股份有限公司特种陶瓷产业、浙江禾川科技股份有限公司工业自动化等高端制造企业也在引领开发区高端装备、新材料、智能制造等新兴产业的迅速发展。

目前，恒盛能源在供热范围内的下游用热客户已达百家，2017年至2020年，恒盛能源的供热量从153.5万吨增长至212.49万吨，供热量增长率达到38.43%，发展势头强劲。

未来，恒盛能源将充分利用浙江龙游经济开发区的产业集群优势，集中供热业务未来仍具有较大发展潜力。