《金基研》映雪/作者 杨起超 时风/编审

随着全球人口增长、城镇化进程加快以及人们对便捷生活要求的提高，电梯得到越来越广泛的使用。近年来，全球电梯产量保持稳定增长，从2010年的60.8万台增至2017年的113.1万台，年均增长率达9.51%。

作为电梯行业的一员，森赫电梯股份有限公司（以下简称“森赫股份”）营收及净利均稳步增长，盈利能力不断增强，净资产收益率高于同行业可比上市公司平均水平；城镇化发展推动电梯新增市场，两旧改造带动电梯存量，下游需求大；市场目前中国电梯行业主要以垂直电梯为主，森赫股份主要产品为直梯，且收入占营业收入超八成，与电梯行业发展结构相符。

一、中国电梯人均保有量低，电梯产量将继续保持高速增长

近年来，中国电梯行业高速发展，全球70%的电梯生产于中国，全球60%-65%的电梯在中国市场销售。国内电梯总产量从2012年的52.9万台增至2019年的117.3万台，年均复合增长率为12.05%，电梯市场规模已超过2,350亿元，位于全球市场前列。

随着电梯产量的不断增长，中国电梯保有量亦持续增加，从2012年的245.33万台增至2019年的709.75万台，年均增长率为16.45%，始终保持高速增长，目前中国已成为全球电梯保有量最大的国家，占全球规模的三分之一以上。

截至2017年末，中国电梯保有量占全球三分之一以上，且多年新增电梯设备台数占全球三分之二以上，中国市场已经成为最具潜力的电梯消费市场。

据国家市场监督管理总局，2012-2019年，中国电梯保有量分别为245.33万台、300.93万台、359.85万台、425.96万台、493.69万台、562.7万台、627.83万台、709.75万台。

尽管中国电梯保有量较大，但人均保有量仍处于较低水平。

据通力公司统计数据，2002年中国人均电梯保有量仅为约0.3台/千人；经过多年的发展，截至2018年末，中国人均电梯保有量已经提升至约4台/千人，为同期意大利的1/4、韩国的1/3、法国的1/2。

其中，一线城市如深圳、北京、上海等地人均保有量分别为12台/千人、10台/千人、10台/千人，仍低于欧洲部分发达国家的平均水平。

近年来，中国电梯行业发展迅速。国内电梯企业的产品在技术、性能、质量和国外大企业几乎同步，与进口电梯相比具有明显的优势。

未来，中国电梯行业将像纺织、服装、电子、计算机等行业一样，成为全球电梯制造中心，进一步吸纳世界其他地区的电梯产能。

随着中国经济持续快速增长、城市化快速推进、人民生活水平提高、人口老龄化等因素的推动，中国电梯行业也呈快速发展态势。

因此预计未来中国电梯产量仍将继续保持高速增长，到2026年，中国电梯新增量将达到230万台。

与此同时，中国城镇化发展、“一带一路”建设和制造业产业升级，中国民族电梯企业不断加强自主创新、突破技术瓶颈。

未来中国仍将是全球电梯设备和相关服务需求最为迫切、现代化建设将继续促进电梯生产规模生产力最为旺盛的市场。

二、城镇化发展推动电梯新增市场，两旧改造带动电梯存量市场

据招股书，森赫股份属于电梯整机制造业，其下游主要为房地产和建筑业，房地产市场的发展情况直接影响电梯行业的发展。

中国城镇化进程加快、老旧小区改造、城镇人口增加以及轨道交通、机场、人行天桥等城镇基础设施建设力度，会影响电梯行业的增长速度。

近年，中国城镇化水平不断提高，根据国家统计局数据，中国2019年城镇常住人口达到8.48亿，城镇化率达到60.6%，距离发达国家80%的平均水平还有较大差距，中国城镇化进程仍蕴含较大经济增长动力。

城市住宅建设、公共基础设施建设、城市群及系列配套改革是城镇化发展的核心，相关领域的发展将会继续推动电梯需求增长。

近年来，随着中国经济结构的调整以及房地产宏观调控政策的出台，电梯行业进入到平稳发展阶段。

根据国家统计局数据，自2015年以来中国房地产开发新开工房屋面积一直处于增长趋势，由2015年的15.45亿平方米增至2018年的20.93亿平方米。

房地产开发流程包括土地购置、新开工、销售、施工、竣工等环节，房地产企业的电梯需求与开工面积正相关，新开工面积对电梯订单有较强的未来指引作用。

根据地产行业建设工期标准，电梯需求量在新开工后一年到一年半左右得以体现。

近年新开工房屋面积逐年上升，房地产企业会推进项目建设进度，电梯市场需求将迎来新的增长潮。

除此之外，随着中国城镇化不断推进，消费群体扩大、消费结构升级、消费潜力不断释放，带动学校、医院、文体场馆、商业综合体等民生基础设施建设；国家“新基建”投资，带动铁路、机场、城市轨道交通等公共基础设施建设。

上述设施需要大量的电梯、自动扶梯以及自动人行道与之配套，会推动电梯市场需求。

数据显示，北京、上海、深圳三地每个地铁站的平均电梯数量为7-8台，若按每个地铁站7台电梯计算，中国在建和规划中的地铁站需要电梯数量约为6.5万台，城市轨道交通的发展将为电梯市场带来大量新增需求。

机场建设方面，随着中国居民收入水平显著提高，航空货运需求快速增长，航空出行已经成为居民出行的主要交通方式之一；但相比发达国家，中国人均航空运输能力差距显著，长远来看，航空运输需求会日益旺盛且持续增长。

随着民用机场建设项目陆续实施，将形成较大的电梯新装需求，是电梯行业持续发展的驱动因素之一。

政府对民生工程的重视程度不断加深，医疗、卫生、文化等各领域项目陆续启动，加装电梯是提高旧楼居住舒适度最直接的方式，也是当前政府倡导和鼓励的民生工程。

与此同时，2020年政府工作报告进一步明确目标，落地实施加装电梯推进工作。

2018年中国电梯协会工作报告预计，全国约有250万台加装电梯潜在需求。

根据住建部数据，2018年全国老旧小区加装电梯已经完成了1万台，在施工的有4,000多台，正在办理前期手续的有7,000多台，预计未来加装电梯市场前景广阔。

随着电梯、自动扶梯和自动人行道使用年限的增长，电梯安全部件等重要部件存在失效或潜在失效风险，可能造成安全事故。

中国电梯的使用寿命大多为15年，但通常大部分电梯使用10年左右就需要淘汰或更换安全部件。若以10年为“老龄界限”，中国老龄电梯比率在2021年将突破30%，2030年将达50%。

随着老龄电梯比重的逐渐上升，市场对于维保、旧梯改造的需求将显著增加。

中国房地产市场和城镇化于2005年后快速推进，在15年后，大部分前期安装的电梯的维保、改造和更换的需求将显著增加，带来电梯整机“以新换旧”的市场需求。

由上述可知，中国旧梯更换市场潜力巨大，中国目前的电梯年产量约为110万台，预计2025年的旧梯更换需求大约将占到目前电梯年产量的20%，并且旧梯更换需求将快速增加，预计到2030年该类需求大约将占到目前电梯年产量的50%。

因此，综上所述，加装或者更换电梯的经济性逐步体现，中国电梯市场将加速扩容。

三、营收净利润持续增长，毛利率及ROE“领跑”同行

近年来，森赫股份的业绩也是可圈可点，营收和净利润均在稳步提高。

2018-2020年，森赫股份的营业收入分别为4.56亿元、5.05亿元、5.41亿元，2019-2020年，分别同比增长10.71%、7.21%。

同期，森赫股份实现净利润分别为4,882.29万元、5,418.57万元、7,058.02万元，2019-2020年同比增长10.98%、30.26%。

可见，2020年，森赫股份净利润持续快速增长，整体盈利状况向好。

观其毛利率情况，近年来，森赫股份毛利率呈稳步上升态势，且高于同行业平均水平。

森赫股份立足国内市场，2018-2020年，森赫股份内销收入分别为3.34亿元、3.99亿元和4.37亿元，占主营业务收入的比例分别为73.98%、80.18%和82.19%。

同期，森赫股份国内的毛利率分别为32.06%、33.03%、32.48%。

2018-2020年，森赫股份同行业可比上市公司康力电梯、快意电梯、梅轮电梯及通用电梯的国内毛利率均值分别为27.57%、27.67%、27.33%。

不难看出，2018-2020年，森赫股份国内的毛利率高于同行国内毛利率均值。

同时，森赫股份积极开拓国外市场，2018-2020年，外销收入的比例保持在20%左右。

2018-2020年，森赫股份国外的毛利率分别为44.02%、42.42%、43.23%。

同期，森赫股份同行业可比上市公司康力电梯、快意电梯、梅轮电梯及通用电梯的国外毛利率均值分别为31.35%、29.31%、31.7%。

除了国内毛利率高于行业平均水平，森赫股份的国外毛利率亦高于同行平均水平。

值得一提的是，近年来森赫股份的净资产收益率均高于同行业可比上市公司平均水平，盈利能力向好。

据东方财富Choice数据，2018-2020年，森赫股份扣非后的加权平均净资产收益率分别为10.06%、12.68%、13.67%。

同期，森赫股份同行业可比上市公司康力电梯、快意电梯、梅轮电梯及通用电梯的扣非后加权平均净资产收益率均值分别为5.81%、6.04%、7.33%。

可见，营收、净利润保持增长，国内外毛利率、净资产收益率均高于行业平均水平，表现出森赫股份极佳的成长性，投资价值凸显。

四、企业布局符合国内电梯产品生产结构，聚焦主营业务发展

森赫股份产品主要包括电梯、自动扶梯和自动人行道两大类型。森赫股份不断加强新产品、新技术和新工艺的研发力度，丰富和完善产品线。

截至2021年5月17日，森赫股份主要拥有11个系列22种型号的垂直电梯产品、2个系列6种型号的自动扶梯和自动人行道产品。

按照电梯类型划分，电梯主要分为垂直电梯和自动扶梯。

其中，垂直电梯主要应用于高层住宅、公寓、酒店、写字楼、办公设施等建筑中，随着旧楼加装电梯、楼宇电梯改造以及房地产市场快速发展，对电梯的需求越来越大。

根据国内电梯产品生产结构看，中国电梯行业主要以垂直电梯为主，2020年垂直电梯的产量占比达到85%左右，而自动扶梯的产量仅占15%。

2018-2020年，森赫股份直梯的收入分别为3.63亿元、4.13亿元、4.51亿元，占营业收入的80.33%、83.12%、84.9%；扶梯、自动行人道的收入分别为0.47亿元、0.36亿元、0.23亿元，占营业收入的10.43%、7.31%、4.35%。

由此可知，森赫股份的直梯产品及扶梯、自动行人道，两类产品销售收入占营业收入比重超八成。

不难看出，2018-2020年森赫股份的主要产品均为直梯产品，占比稳定，没有发生重大变化。

值得一提的是，截至2020年12月31日，森赫股份在手订单已收预付款订单金额5.43亿元，待收预付款订单金额2.61亿元。

此外，截至2021年5月17日，森赫股份已履行或正在履行的1,000万元以上的重大销售合同共16项，合同金额（含税）合计近2亿元。

其中，有3项合同已履行完毕，其他13项销售合同均在履行中。

作为高新技术企业，森赫股份的研发创新能力亦值得关注。

五、核心技术产品占主营业务收入逾九成，品牌知名度美誉度不断提高

经过多年的培养和投入，森赫股份已拥有一支稳定、专业的技术研发队伍。截至2020年12月31日，森赫股份技术中心共有技术研发人员61人，占员工总数的13.62%。

通过自主研发和技术创新，森赫股份拥有23项主要核心技术，多项核心技术处于国内外先进水平，拥有171项国内专利（其中发明专利17项）、3项德国专利和7项计算机软件著作权，并完成15项新产品的鉴定。

目前，森赫股份拥有的核心技术均为行业通用技术，与同行业其他公司相比，森赫股份在产品的设计与工艺等方面具有一定的见解和创新，并通过专利、计算机软件著作、论文等形式对核心技术进行自主知识产权保护，不存在被其他技术替代的风险。

2018-2020年，森赫股份应用相关核心技术对应的产品收入占主营业务收入的比例分别为98.78%、98.17%、98.89%。

此外，森赫股份一直推行科技创新发展战略，取得了国家高新技术企业证书，并建立“省级高新技术企业研究开发中心”、“省级企业技术中心”、“省级企业研究院”、“省级工业设计中心”、“省级博士后工作站”、“省级院士专家工作站”。

在研发机构设置方面，森赫股份属于高新技术企业，下设企业技术中心，由技术总监负责管理，部门经理、副经理指导和监督具体的研发任务及产学研合作工作。

其中，产学研办公室负责创新平台管理，推进森赫股份与外部科研项目合作、专利及项目申报、各类人才工程、校企合作等工作。

森赫研究院主要负责电梯等机电技术研究、应用研究，人才培训、咨询、对外交流，参与标准编制。

经过多年发展，森赫股份获得了各级政府、行业、合作伙伴、用户的广泛认可，品牌知名度和美誉度不断提高。

森赫股份引进意大利萨瓦尼尼全自动柔性钣金生产线、德国瓦格纳尔自动喷涂生产线等多条自动化生产线，拥有激光切割设备等现代化数控加工设备以及电梯关键部件、安全部件等检测设备，为公司产品质量提供有力保障。

除此以外，森赫股份在电梯研发过程中涉及的机械结构、自动化智能控制、新型材料应用等领域拥有一批骨干技术创新人才，引导和促进企业向科技型和“专、精、特、新”方面的高端制造装备领域发展。

目前，森赫股份有正高级职称2人，高级工程师11人，工程师55人；博士1人，硕士6人，另有技师及以上人才28人，逐步形成引进高端人才为主导，培育技术骨干与高级技师带领技能人才成长的协调发展格局。

多年来不断加大研发投入，森赫股份通过与多家科研院校进行合作研发，使其在产品设计理念有了很大转变和提升，部分技术具有较强的技术竞争力。

森赫股份所有市场经营行为的出发点和归属点，依托国际先进的管理、制造和服务平台，构建起从产品研发、制造、营销、安装、服务、改造、现代化更新的安全产业链。

一以贯之地体现“只为安全到达”的品牌核心价值，并成为全球备受信赖电梯品牌，森赫股份未来发展可期。