A股上一轮主升浪于6月底结束，之后A股成交额中枢从1万亿抬升至1.4万亿，但指数整体并未体现极强的赚钱效应，之前强势的新能源车、光伏、CXO等成长赛道也进入高位震荡期，中枢基本保持稳定，但围绕中枢的高波动持续发生。

成长板块“失速”的背后是周期股的崛起，7月以来，代表周期的有色金属、采掘、钢铁、化工分别上涨53.51%、51.19%、50.49%和28.32%，周期股行情结束了吗？

图表 1：上半年及7月以来周期股领涨

资料来源：Wind，截至2021-09-13

一、周期股和大宗商品价格共振，且更早触顶

周期股相对强势和商品价格密切相关，且股市的高点一般略早于商品价格高点。2007年、2009年、2017年和2021年大宗商品价格都有所反弹，而周期股也相对跑赢成长股，表明周期股的强势和大宗商品价格呈正相关。从上涨节奏来看，在2007年、2009年、2017年中，周期股都比商品价格更早触顶，因此周期股的“退潮”或比大宗商品价格来的更早。

周期股股价的波动也大于商品价格的波动，因此在顺周期的环境中，周期股的涨幅会大于商品价格涨幅。市场长期表现的强弱一定是盈利的映射，周期股的盈利相对于其对应大宗商品的价格波动更大，使得周期股股价方差会大于大宗商品价格方差，在商品价格从底部走向顶部时，周期股有更强的股价表现，在顶部走向底部时，周期股的跌幅也更大。

从原因来看，周期股强势的背后是大宗商品价格的飙涨，周期股期间费用率稳定，使得景气周期中，商品涨价所贡献的毛利润绝大部分都转化成净利润，盈利增长弹性强；在衰退周期商品价格跌价，公司不仅承担营收下滑还要承担稳定的期间费用，使得亏损扩大。稳定的期间费用，将商品价格变动传导到周期股盈利上的影响放大，周期股的盈利波动会更大，对应的在景气周期中，周期股的投资机会也会更大。

二、当前大宗商品或保持高位震荡仍有机会

大宗商品价格是经济需求的价格信号。

中国作为世界第一大出口国，占世界贸易总份额的25%左右，中国出口是全球经济需求的一个中介变量。2016年以来，中国出口同比增速与PPI同比高度相关。

8月中国出口（美元计）同比增25.6%，而同期PPI同比+9.5%创10年新高，出口和PPI均超预期，一定程度上表明全球经济需求仍强，而需求端对PPI的支撑也强。向前看，考虑到在7-8月高基数下，国内出口仍保持较高增速，我们预计年内出口大概率高位震荡，明年或有回落压力，对应着PPI在四季度或也保持高位震荡，明年或才见拐点，因此当前仍有机会。

图表4：PPI与出口同比增速

数据来源：Wind

三、重视“新”周期

周期股的价格是需求的信号，只要需求在扩张，供给短期无解的话，价格信号就会发挥作用。

今年以来，除了与传统经济周期相关的铁矿、煤炭、铜、原油等“老”周期表现较好，新能源相关的“新”周期如锂、有机硅、钴、稀土等也录得较大涨幅。未来一段时间，虽然全球经济复苏的“步伐”放缓，“老”周期的商品价格上涨或出现拐点，但新能源依然方兴未艾，新能源相关的“新”周期需求端支撑仍然强劲，因此锂、有机硅、钴、稀土的周期或仍有较大机会，值得投资者积极重视。