不知不觉，市场在动荡之中度过了第三季度，回顾过去三个月，受监管政策变动的影响，互联网、教育板块遭遇集体杀估值；资源品涨价推动资源股出现一波上攻行情，头部地产企业信用风险发酵拖累板块下行；新能源概念股上行趋势减弱，而长期低靡的消费有所回暖，市场整体似有风格切换的趋势。
经历了十一黄金周，四季度市场将如何演绎呢？
一、宏观：稳经济预期抬头
近期数据反映出的经济运行情况并不理想，部分机构对于3季度GDP的预期已经下修至4%左右，这也为呼声不断高涨的稳经济预期提供了佐证。具体来看：8月社会消费品零售总额近两年复合增速下降至1.5%，表明消费对于经济的拉动作用持续减弱。最近公布的9月份采购经理人指数（PMI）重新回归荣枯线下方。PMI持续走弱主要受到上游供给限制、限产限电和国内需求不足的影响，尽管海外需求旺盛推动中国出口依旧强劲，但随着全球生产端恢复步伐加快，出口未来的下行趋势较为明确。分析认为，资源品涨价与限产限电的影响将会持续到四季度。
房地产销售方面，紧信用政策延续，主要城市多家银行停止了下半年居民住房贷款的发放，同花顺数据显示9月房地产销售面积持续下降。中国房地产指数系统数据CREIS显示，百城新房、二手房价格环比涨幅收窄，价格下跌城市数量增加。
海外市场方面，疫情反复加剧了经济的不确定性。创金合信基金权益投研总部执行总监黄弢指出，美股持续上行的趋势或将面临一定的压力，主要是由于美联储今年四季度缩减购债的预期已经比较确定，受缩表和疫情的双重影响，四季度海外市场动荡仍然是一个大概率事件。
综上考虑到经济下行压力增大，黄弢认为，市场对于宽松的预期越来越强烈。7月份全面降准之后，730会议再度释放了宽松的讯号，十月份出台新一轮降准的可能性较大，而随着流动性得到补充，市场情绪也将得到安抚，因此从宏观上看，投资者不必过于悲观。
二、从结构性分化到风格再平衡
回顾今年市场的表现，黄弢认为，全年A股大概率以结构性机会为主，热点此起彼伏，板块轮动加速，每个阶段有不同的方向。但市场整体估值依然处于较低的水平，沪深300 PE约为13倍，历史分位数约为42%，中证500在过去一段时间表现突出，但目前市盈率只有约21倍，总体仍然处于低估值水平，基本上排除了系统性风险。
具体到板块上来看，黄弢认为，考虑到今年A股表现非常极致，轮动较快，此前表现突出的板块——比如今年所谓的“四大成长赛道”：新能车、光伏、半导体和军工，虽然行业景气度或可以维持，但实现超额收益的机会降低，且随着估值抬升，此类板块波动正不断加大，投资者未必会收获较好的体验。而今年表现比较疲软的消费、医药和金融地产，虽然板块弹性并不大，但因为经历了较长时间的调整，有了较强的安全边际，对于长期资金的吸引力正在提升，因此，这些低估值板块在四季度行情中料应会有更多机会。
三、成长赛道：回归长逻辑
1、新能源车
今年以来，市场的主线依然是新能源，而其中表现最为突出的就是新能源汽车相关产业，今年市场收益率排名靠前的多只基金都与此主题有关。但近期新能源车板块波动加剧，除了自身在前期涨幅过大、有调整的压力之外，还有一个消息面上的原因：9月16日，工信部针对目前新能源车成本偏高问题，提出统筹保障动力电池材料供应。这一消息被部分投资者解读为将对动力电池进行“集采”，从而大幅压缩企业利润。
但黄弢认为，动力电池“集采”的可能性很低，因为我国的锂资源储量占全球比重较低，而需求旺盛，国内供给不稳定，主要依靠进口，因此很难掌握定价的话语权。
而长期来看，新能源车产业依旧超预期，今年无论是从产销情况还是渗透率水平，都处在一个持续上升的高景气区间，市场上目前还没有任何一个行业可以与之匹敌，因此黄弢认为，目前新能源汽车总体估值略高仍然较为合理，并不存在巨大的泡沫，不过随着估值的抬升，市场波动也会相应加大，投资者需要结合自身风格偏好来做投资选择。
2、半导体
四大成长赛道中，半导体的增速要高于光伏，且估值是四者中最贵的，说明市场比较看中半导体的远景。今年半导体行业在市场上的表现也很突出，是科技板块中表现最好的细分赛道。
目前半导体的核心逻辑仍然是国产化替代，我国在众多半导体应用领域国产化率仅有20%-40%，未来空间巨大。但从景气度波动角度而言，黄弢指出，虽然我国设备周期和产业投资周期依然在高景气区间，但从全球来看，二季度芯片缺口到达了峰值，芯片最紧张的时期可能已经过去。尽管四季度和明年上半年还会有一定压力，但随着产能释放，边际在不断改善，到了明年缺芯的状态大概率能够得到缓解。
目前芯片的价格也处在一个见顶回落的区间，因此三季度之后业绩增速可能会出现下滑，这对于市场情绪会有一定的影响。随着三季报披露，市场对行业的业绩变化有所认识，板块可能还会有调整，而随着价格回落，又会出现轮动的机会，可以考虑阶段性地参与。
3、军工
军工在9月也出现了调整，这个板块有一个特征就是全产业链的beta属性比较强，上下游表现比较同步，目前产业上游的一些电子元器件的估值比较便宜，PE只有20倍左右，因此军工相对其他成长赛道估值偏低。
黄弢认为，军工的逻辑与半导体很像，都是属于国产替代、自主可控，这一逻辑决定了板块拥有巨大的成长空间。不过同外国相比，我国军工产业发展优势并不明显。比如采购量上，以我国的歼-20为例，到2023年只有约300家企业获得军方的歼-20订单，目前产品已经得到列装的企业才几十家，反观美国，同样是4代战斗机，F35的存量订单超过2000家。除此之外，军工发展还需要依靠国际政治的等诸多因素撬动，仍有许多问题需要解决，因而军工的逻辑相对漫长一些。
4、医药白酒：到底意难平
相比四大成长赛道，今年医药白酒两个板块正可谓是“意难平”，去年成长赛道的先进分子，如今已经远远落后于上述几个领域。
不过黄弢认为，医药板块的长期逻辑依然值得期待：老龄化是大势所趋，而医药同时具有消费的属性，直接触达普通投资人，理论上看，它的成长逻辑会比军工、半导体更长。但过去的9个月并不是医药的顺风局，一方面，医药去年表现比较突出，估值抬升之后自然就存在回调的风险；而另一方面，政策扰动过于明显，主要表现为集采政策的进一步推行，目前医用器械已经开始被纳入到集采的范围，而一经纳入集采，产品单价就会出现急剧下降，尽管数据表明集采之后行业还是能够实现增长，但原有的经营模式会发生变化，估值体系也会受到冲击。黄弢建议，下一阶段应该关注产业政策的调整情况，以及由此引发的医药板块的估值修复。
相比于医药板块，白酒板块今年的表现要更差一些，白酒龙头公司市值跌了40%，也不乏股价腰斩的白酒企业，但整个市场又颇为平静，并未出现新的决定性的影响因素，从业绩上来看，绝大多数白酒企业的表现依旧符合预期。究其下跌原因，一是由于前期白酒板块飙涨估值过高，二是由于宏观环境变差对高端消费的预期影响比较明显，特别是八月份社会消费品零售数据整体下滑超预期，前期投资者对于白酒三四季度市场表现也比较悲观，整个板块杀估值的情况较严重。
不过9月份白酒已经开始表现出估值修复的可能性， 8月份消费数据大概率是阶段性低点，向下的空间有限，四季度总体消费数据料应会得到改善。而从中报表现来看，白酒行业整体业绩依然出色，往后存在估值修复的动力。
5、银行地产：料无系统性风险
近期房地产行业出现了剧烈变化，头部企业深陷债务危机成为了最大的导火索，带动了A股和H股市场上的地产板块都出现了较大幅度的下跌。但无论是从央行表态还是从其他企业债务情况来看，债务爆雷进而引发系统性风险的概率较低。
虽然从基本面来看，地产8月销售数据持续下行，整个行业依然没有较大起色，但在资本市场上，以港股为代表的地产股确实存在严重超跌，黄弢认为，基于头部企业债务不爆雷的假设，整个地产板块的下行空间已经不大，板块拥有一个比较强的安全边际，加上四季度稳经济预期的影响，地产板块短期内仍有估值修复的机会。
关于地产企业的债务问题是否会传导至银行板块，黄弢认为，这种影响非常有限，原因有两点：其一，头部地产公司负债主要不在银行端，因而对于大银行影响有限；其二，从银行自身的角度来看，资产负债表没有明显的压力，总体较为安全，同时，这一类资产估值往往较为便宜，投资者可以理性把握其中的机会。
综上所述，节后市场风格开始走向再平衡，过去狂飙突进的领域更加依赖长期逻辑，静待业绩兑现消化估值，而近期超跌的领域存在估值修复的基础。至于这种风格再平衡将演绎到何种地步，目前还没有明确的市场信号，但随着三季报逐渐披露，市场也将围绕三季报进行布局，并可能逐步从短期加速轮动、方向不明确的阶段，过渡向新的主线。因此对于投资人而言，均衡配置依然是目前比较合理的选择。
