《金基研》汐修/作者 杨起超 时风/编审
秉承“开拓创新、追求完美”的理念，西藏多瑞医药股份有限公司（以下简称“多瑞医药”）自成立以来即重点围绕围手术期和急抢救领域进行产品管线布局，目前已成为血浆代用品细分领域的领先企业。其通过自主研发而推出的国内首仿药品醋酸钠林格注射液属于新一代晶体液，该核心产品近年来销售收入呈稳定上升趋势，毛利率均在94%以上，在国内所属细分市场更是占据超90%的市场份额，竞争优势显著。
值得关注的是，多瑞医药不仅客户合作稳定、终端医院覆盖数量增加，还在对核心产品醋酸钠林格注射液的产品规格上进行更新创造的同时，围绕血浆代用品主营领域积极布局多项在研产品，为其产品管线的逐步丰富提供了有力的技术支持。目前，多瑞医药重点在研项目已取得阶段性进展，或迎新盈利增长点。同时，未来随着多瑞医药此次上市的募投项目的成功实施，将显著优化其现有产品结构，增强其持续盈利能力和抵御风险能力。
一、医药制造业快速发展，化学药品制剂细分行业盈利能力表现突出
多瑞医药主要从事化学药品制剂及其原料药的研发、生产和销售。根据《中国证监会上市公司行业分类指引》（2012年修订），多瑞医药所属行业分类为医药制造业。根据国家统计局《国民经济行业分类》（GB/T 4754-2017），多瑞医药所属行业分类为化学药品制剂制造。
随着全球人口总量增长、社会老龄化程度提高、人们保健和预防意识增强，全球城市化进程加快以及各国医疗保障体制不断完善，诸多因素推动了全球医药行业的快速发展。
据IMS数据，2010-2019年，全球药品销售额分别为0.88万亿美元、0.93万亿美元、0.95万亿美元、0.98万亿美元、1.02万亿美元、1.06万亿美元、1.1万亿美元、1.15万亿美元、1.2万亿美元、1.3万亿美元，2011-2019年分别同比增长5.3%、2.4%、3.6%、3.5%、4%、3.9%、4.1%、4.8%、8.3%。
受益于国家经济快速发展及社会保障体制的日益健全，国内在医疗卫生等方面的支出规模近年来迅速提升，占GDP的比重稳步上升。
据《2010-2019年我国卫生健康事业发展统计公报》显示，2010年至2019年，国内卫生费用总支出从约2万亿元增长至2019年的6.52万亿，年复合增长率达14.04%。同期，国内卫生费用总支出占GDP的比重由4.98%稳步提升至6.58%，间接反映了政府与全社会对医疗卫生的日益重视。
值得注意的是，国内医疗支出占GDP的比重与英、美等发达国家的支出占比还有一定的差距，未来有进一步提升空间。
与此同时，国内药品销售增长趋于稳定。
IQVIA统计的数据显示，2014以前国内药品销售市场规模一直保持两位数的高增长水平，城乡统一医保改革更加促进了国内药品市场的发展。而近年来，国内药品终端销售额增长则逐渐趋于稳定。
据米内网发布的《2019年度中国医药市场发展蓝皮书》，国内主要药品终端销售市场规模由2013年的1.1万亿元上升至2018年的1.71万亿元，六年复合增长率为9.3%。
值得注意的是，近年来，国内医药制造业一直以相对高于GDP的增长速度快速发展。
据中国化学制药工业协会数据，2011-2018年，国内医药制造业总体经济运行平稳，行业销售收入由约1.07万亿元上升至2.58万亿元，期间复合增长率达13.5%。同期，国内生产总值（现价）的期间复合增长率为9.47%。
其中，化学药品制剂细分行业盈利能力表现突出。
在医药制造各细分行业中，化学制药行业（由化学原料药和化学药品制剂组成）市场规模最大，且行业发展快于平均水平。
据中国化学制药工业协会的数据，2018年国内化学制药行业收入为1.26万亿元，较上年同期增长16.5%，比行业平均值高3.8%，化学制药行业收入占全部医药制造业工业收入的比重为48.6%，是最重要的细分市场之一。
其中，化学药品制剂市场规模则是化学制药市场规模的最大组成部分。中国化学制药工业协会的数据显示，化学制剂行业收入占全部化学制药行业收入的比重为69.4%；占全部医药工业销售行业收入的比重为33.73%。2018年度，化学药品制剂行业收入为8,715.4亿元，同比上升19.4%，比行业平均水平高6.7%。
从净利润角度分析，2011-2018年，国内化学药品制剂行业的销售利润率平均值为13.25%，高于行业平均值0.96个百分点。近年来国内化学药品制剂行业利润率保持稳定提升趋势且均保持在12%以上，均高于医药工业整体利润率，化学药品制剂行业盈利能力较为突出。
二、营收净利稳增成长性佳，核心产品毛利率超94%盈利能力显著
上述背景下，多瑞医药近年来的营收净利稳增，展现出良好的成长性。
据东方财富Choice数据，2018-2020年及2021年1-9月，多瑞医药营业收入分别为3.49亿元、4.49亿元、4.9亿元、3.96亿元，2019-2020年及2021年1-9月分别同比增长28.83%、9.06%、19.73%。且2018-2020年，多瑞医药营业收入期间年复合增速达到18.54%。
2018-2020年及2021年1-9月，多瑞医药归属于母公司股东的净利润分别为4,332.66万元、7,170.54万元、9,198.86万元、4,934.43万元，2019-2020年分别同比增长65.5%、28.29%。
按产品分类来看，多瑞医药核心产品醋酸钠林格营收占比贡献大，且收入保持稳定增长态势。
2018-2020年，多瑞医药核心产品醋酸钠林格注射液收入分别为3.48亿元、4.49亿元、4.59亿元，占营业收入的比重分别为99.85%、99.91%、93.57%，期间复合增长率为14.75%。
此外，多瑞医药2020年新增经销注射用头孢噻肟钠产品，收入为3,149.53万元。
得益于核心产品醋酸钠林格注射液毛利率较高，多瑞医药销售毛利率高于同行业可比公司平均水平。
据招股书及东方财富Choice数据，2018-2020年及2021年1-9月，多瑞医药销售毛利率分别为94.53%、94.86%、90.94%、89.94%。2018-2020年，多瑞医药同行业可比上市公司哈三联、海辰药业、灵康药业毛利率平均值分别为85.98%、80.62%、74.49%。
按产品分类，多瑞医药核心产品醋酸钠林格注射液的毛利率始终维持在94%以上。
2018-2020年，多瑞医药核心产品醋酸钠林格注射液的毛利率分别为94.63%、94.92%、94.76%。2020年，多瑞医药经销产品注射用头孢噻肟钠的毛利率为35.36%。
另一方面，多瑞医药资产负债率显著下降，偿债能力持续增强。
据东方财富Choice数据，2018-2020年及2021年1-9月，多瑞医药资产负债率分别为68.25%、48.99%、35.12%、12.67%。
由此可见，多瑞医药业务具有成长性，近年来其经营规模不断扩大，盈利能力显著。
三、核心产品为国内首仿且优势突出，细分市场份额绝对领先自费市场基础大
实际上，多瑞医药核心产品醋酸钠林格注射液毛利率较高，主要系该产品为国内首仿，属于新一代晶体液，相对传统晶体液产品优势突出。
就产品特点而言，醋酸钠林格注射液具有稳定的理化性质和良好的代谢特性，在围手术期患者的液体治疗和急危重症患者的液体复苏方面具备应用优势。
相对传统晶体液产品，醋酸钠林格注射液更为接近人体血浆成分和理化特性，用于容量治疗，可有效维持血流动力学稳定及电解质平衡，快速纠正酸中毒，稳定内环境；同时能更快速改善血pH值，降低血乳酸水平，降低重症患者死亡率，改善患者预后，更适用于围术期液体治疗和急危重症患者的液体复苏。
截至目前，醋酸钠林格注射液已进入《临床路径治疗药物释义》心脏大血管外科、胸外科、小儿外科、肿瘤疾病、神经外科、普通外科等分册，临床路径以循证医学证据和指南为指导，旨在规范疾病管理，提高诊疗效率，大多数情况下纳入的是成熟、具有比较完整循证医学证据体系的药品；同时醋酸钠林格注射液被多个专家共识/指南推荐，如《加速康复外科中国专家共识及路径管理指南（2018）》、《急性胰腺炎中西医结合诊疗共识意见（2017年）》、《战创伤麻醉指南（2017）》、《S3–Guideline on Treatment of Patients with Severe and MultipleInjuries（严重多发伤治疗指南）》、《The wound/burn guidelines – 6: Guidelines for the management of burns（伤口/烧伤指南-6：烧伤管理指南）》、《British Consensus Guidelines on Intravenous Fluid Therapy for Adult Surgical Patients（英国成人外科患者静脉输液治疗共识指南）》等。
基于此，多瑞医药主营产品醋酸钠林格注射液所属细分市场容量增速快。
据米内网中国城市公立医院数据库，2013-2020年，国内主要治疗性晶体液产品的市场规模从6.72亿元增长至23.63亿元，年复合增速达到19.68%。
其中，醋酸钠林格注射液的国内市场规模从2013年的4,809万元增长至2020年的69,748万元，年复合增速达46.53%，均高于同期乳酸钠林格注射液年复合增速0.33%、复方电解质注射液40.21%、钠钾镁钙葡萄糖注射液8.73%。
同时，国内已取得该产品批准文号的企业仅5家，多瑞医药进入市场较早，市场占有率在国内已处于领先地位，在细分产品市场积累了明显的竞争优势。
展开来看，2017年，国内醋酸钠林格注射液市场仅有多瑞医药的产品独家销售。
根据米内网中国城市公立医院数据库的数据，2018-2020年，多瑞医药司醋酸钠林格注射液产品国内市场占有率分别为99.11%、94.92%、90.38%。同期，多瑞医药醋酸钠林格注射液销量分别为394.18万袋（瓶）、445.46万袋（瓶）、484.72万袋（瓶）。
而从2018-2020年内多瑞医药核心产品市场占有率数据来看，其他厂家醋酸钠林格注射液的生产销售规模均较小。
另外，目前多瑞医药核心产品进入了湖北、湖南、河北、云南、安徽等8个省份的地方医保目录。
且多瑞医药核心产品醋酸钠林格注射液自费市场基础大。
2018-2020年，多瑞医药在非医保省份的销量分别为170.14万袋（瓶）、186.83万袋（瓶）、184.59万袋（瓶），占比分别为43.16%、41.94%、38.08%。同期在非医保省份的销售金额分别为1.6亿元、2.02亿元、1.86亿元，总体呈现增长态势。同时，原医保省份亦存在自费患者消费情形，因而自费市场为多瑞医药重要的细分销售市场。
由此，就产品优势及临床需求而言，多瑞医药核心产品在现医保省份亦可获得较好的自费市场基础。
四、客户合作稳定终端医院覆盖数量增加，核心产品市场渗透空间仍广阔
值得一提的是，管理团队方面，多瑞医药董事长邓勇拥有20余年的医药销售和企业管理经验，核心管理人员均拥有10余年的药品营销或研发管理工作经验。团队中的其他大部分成员也都具有多年的医药行业经营经验，在市场开拓、产品研发、生产质量控制、财务管理、公司治理等方面都具有丰富的经验。多瑞医药通过中高层核心管理人员持股，将其与公司的长远利益、长期发展绑定在一起。多瑞医药上市后将继续保持稳定和高效的执行力，为其发展战略和目标的实现提供人才保障。
销售团队方面，多瑞医药拥有一支成熟且充满热情的营销团队，销售部、市场部相关负责人拥有较为扎实的医学背景，且具备世界五百强药企的从业经验，对国家医药产业政策和行业发展趋势有深刻的理解。同时，多瑞医药的营销体系架构清晰，管理制度健全，团队有良好的执行力，有利保障了其营销计划的顺利实施。
营销渠道方面，多瑞医药搭建了覆盖全国29个省市自治区的销售网络，与主要客户之间建立了长期的业务合作关系。
期间，多瑞医药前五大客户保持相对稳定，其向前五大客户销售收入合计分别为1.91亿元、2.61亿元、2.92亿元，占当期营业收入比例分别为54.72%、58.07%、59.5%。
同时，多瑞医药每年有针对性地开展学术推广活动，包括组织参加全国性学术年会、跨区域性学术会议和论坛、省市级学术活动、科室会等。
不仅如此，多瑞医药实现销售的终端医院家数呈上升趋势。
2018-2020年，多瑞医药实现销售的终端医院家数从2018年的600多家稳步增加至2020年的800多家，在非医保省份当期实现销售的终端医院家数则从2018年的300家左右增加至2020年的400家左右。
从终端医院覆盖情况来看，2020年多瑞医药醋酸钠林格注射液已在全国超过800家等级医院实现了销售，其中三级医院超过500家，在全国范围内的医院中形成了较好的标杆示范作用，为其未来终端市场的持续拓展奠定了良好的品牌基础。
据国家卫健委统计的数据，截至2021年3月末，国内共有3,000余家三级医院、10,000余家二级医院，在前期销售优势的助推下多瑞医药核心产品未来仍有广阔的市场渗透空间。
五、重视研发投入技术储备丰富，重点在研项目取得阶段性进展或迎新盈利增长点
医药行业属于技术密集型行业，研发创新能力是医药企业赖以生存和持续发展的核心要素。此方面，多瑞医药自成立以来始终致力于成为创新型医药企业，高度重视研发投入。
2018-2020年及2021年1-9月，多瑞医药的研发投入分别为1,619.62万元、2,664.88万元、2,335.18万元、1,736.07万元，累计研发投入已超过8,300万元。
截至2020年末，多瑞医药共拥有研发技术人员67名，占全部员工的比重为22.48%。其中，硕士及以上学历的研发技术人员占全部研发技术人员的比重为20.9%。截至2021年9月13日，多瑞医药有核心技术人员3名，均有10年以上的工作经历，研发管理经验丰富。
目前，多瑞医药已构建晶胶体输液技术平台、手性药物技术平台、口服缓控释制剂技术平台三大技术平台，且其利用该等技术平台研究孵化的在研产品超过二十个，研发能力得到显著提升，并形成相关专利，积累了丰富技术储备。
截至2021年9月13日，多瑞医药及子公司已取得36项专利，其中发明专利6项、实用新型专利28项、外观设计专利2项，并有十多项发明专利正在申请之中。
其中，围绕核心产品醋酸钠林格注射液及其原料药醋酸钠，多瑞医药取得了2项发明专利，并在药品与相应技术的研发、应用及生产实践中，形成了成套生产工艺技术。
据招股书，多瑞医药核心产品醋酸钠林格注射液涉及核心技术共5项，分别为无水醋酸钠的制备方法、一种醋酸钠林格注射液及其制备方法、一种醋酸钠林格注射液生产用的配料装置、一种用于醋酸钠林格注射液的灌装设备、一种连续性水浴灭菌装置，均系自主研发。
且多瑞医药拥有十余人组成的专业药学技术团队来推进核心产品醋酸钠林格注射液的质量提升工作。
值得一提的是，多瑞医药在核心产品醋酸钠林格注射液的产品规格上进行更新创造的同时，正围绕多个领域加快新产品开发，以培育新的盈利增长点，因研发布局合理，其重点在研项目取得阶段性进展。
具体看，多瑞医药在研产品以血浆代用品为主线，并积极围绕急抢救用药、儿童用药、精神类用药等特色领域进行新产品开发，正加快新产品开发和注册申报进程，以逐渐形成丰富的产品梯队。
目前，多瑞医药醋酸钠林格注射液（250ml）已于2021年1月取得药品注册批件，碳酸氢钠林格注射液处于申报注册阶段，碳酸氢钠注射液（1.4%,100ml）已完成中试处于稳定性考察阶段，盐酸文拉法辛缓释胶囊处于临床BE阶段，羟乙基淀粉130/0.4醋酸钠林格注射液（500ml）处于小试阶段，盐酸文拉法辛缓释胶囊（75mg、150mg）处于临床BE阶段。
中短期内，多瑞医药预计将有碳酸氢钠林格注射液（500ml）、碳酸氢钠注射液（1.4%,100ml）、羟乙基淀粉130/0.4醋酸钠林格注射液（500ml）、盐酸文拉法辛缓释胶囊等多个临床价值较高的新品种相继申报或上市，其产品管线将得到显著丰富，持续盈利能力和抵御风险能力将得到增强。
不止如此，本次上市，多瑞医药合计募集资金3.94亿元计划用于年产1600万袋醋酸钠林格注射液（三期）项目、新产品开发项目、西藏总部及研发中心建设项目、学术推广及营销网络扩建项目和补充流动资金。
该等项目成功实施后，对于丰富多瑞医药产品结构、完善营销渠道和提升研发创新能力等具有重要意义，其核心竞争力将进一步增强。
综上所述，多瑞医药主要依靠核心技术开展生产经营，研发布局合理，部分重点在研项目取得阶段性进展，高度重视研发投入，技术储备丰富，研发人员数量匹配，核心技术人员经验丰富，具备持续创新能力。未来随着上述储备产品的陆续上市、募投项目的成功实施，将显著优化多瑞医药现有产品结构，增强其持续盈利能力和抵御风险能力。
