摘要：用长期视野审视每一笔投资

如何在投资中成为一名赢家？

特别擅长讲道理的投资大师查理·芒格的建议是：“工作，工作，再工作，并期待能够看准几次机会……碰到好机会就下重注。”

听起来非常简单，但是，如何才能够分辨出真正的好机会呢？

优秀的投资人或者基金经理并不是一蹴而就的，他们必然要经过市场的磨砺，在实践和考验中不断培养自己分辨真正好机会的能力。在这一点上，广发基金张东一的分享尤为让人信服。

张东一是一位从熊市走过来的基金经理，有13年从业经历，她入行是在2008年，研究的也是在当时并不起眼的“冷门”行业——消费。从最难的时刻起步，经历过完整的牛熊周期，她一步一步建立起了长期投资框架，并在市场检验中收获了2只“翻倍基”。

其中，管理广发聚优超5年，管理以来任职回报156.49%，过往任职年化回报19.92%；管理广发估值优势超3年，管理以来任职回报150.12%，过往任职年化回报35.33%。

备注1：业绩数据截至2021年9月30日。张东一在管基金共7只，其中广发沪港深价值精选管理时间未满半年，因此不展示相关业绩，任职未满两年的产品不展示任职年化回报，任职年化回报计算公式为：(1+任职回报)^(365/任职天数)-1，任职天数为自然日。

这一成绩显然并不简单，在成绩单的背后，是张东一将自己绝大部分的时间和精力都专注在投资这件事上。“我们这一行跟其它行业不一样，投资一定要沉浸在那个状态里，不能出戏，如果出戏了，会觉得这个工作干起来挺痛苦”，张东一说。

带着对投资的这份热爱，张东一将在11月初重新出发。11月3日至11月9日，拟由张东一管理的新基金——广发沪港深价值精选（A类：012182  C类：012183）将在宁波银行、广发基金直销等渠道发售。该产品为混合型基金，股票资产占基金资产的比例为60%-95%，投资于港股通标的股票不低于非现金基金资产的20%且不超过股票资产的50%。

柔情：做投资“一定要沉浸在那个状态里”

2008年，张东一从英国求学回来，第一份工作是在广发基金研究发展部担任行业研究员。

当时是2月份，A股刚经历了2006年-2007年大牛市，正处于均值回归的过程中。张东一首先研究的是当时的“冷门”行业——消费，“那时候消费的地位跟现在完全不能比。”

很多老股民可能还有“五朵金花”时期的炒股记忆，在2007年那波行情中，周期才是真正的“核心资产”，周期赛道就是投资圈里的“当红炸子鸡”。张东一尤其记得，当时钢铁行业有专门的研究员，银行和保险分属两位不同研究员覆盖，而消费“冷门”到什么程度？偌大一个行业，仅有两位研究员。

在热闹当中独享一处清净，回过头来，张东一反而觉得那是一种馈赠。

2008年初到2013年末，上证指数跌幅近60%，中间虽然也有短暂的反弹，但熊市的低迷环境，让市场中的投资人备受煎熬。

当时，A股消费行业除了白酒以外，好的投资标的有限，从涨幅来看也远远不如周期股，并不受基金经理青睐。漫长的5年研究生涯，在这个相对“冷清”的赛道里，张东一蛰伏并深耕，慢慢积累了自己日后精进的能量，也练就了一套扎实的研究功底。

第一，比起动辄谈品牌、渠道和空间的投资人，张东一的特色是善于从财务报表中找机会。

有人曾问巴菲特，为什么他投资赚的钱比别人都多？巴菲特的解释是：“别人喜欢看《花花公子》杂志，而我喜欢看公司财务报告。”

作为伦敦政治经济学院、英国约克大学的金融和会计双硕士，张东一从入行第一天就把自己的专业优势发挥得淋漓尽致。消费行业价格波动不大、也鲜有故事概念的炒作，对研究员而言，需要做的就是踏踏实实地看报表。

在长达5年的时间里，张东一把每家消费公司的报表都进行了庖丁解牛式的拆解，比如开了多少家店、每家店能挣多少钱，再将分析结果与实际调研情况进行相互印证，最终对企业的经营情况形成完整、准确的结论。在这个过程当中，她见证了优秀的消费公司逐步成长的过程，也更深刻地理解什么才是真正的好公司。

即便到了现在，消费成为了市场的宠儿，张东一也始终秉承着从报表出发的研究思路，从中把握上市公司的产业逻辑、业务模式和财务状况。

“会计是一种商业语言。”张东一在交流中解释道，研究上市公司的三张报表之间的勾稽关系、财务指标、盈利质量指标、资产周转指标等，就可以想明白这家企业做的是一门怎样的生意。

第二，更敏锐的港股投资触觉。

在消费最冷清的时代，张东一一个人覆盖几个子行业的研究，包括零售、纺织服装、家电等。

当时，零售和服装行业很多好公司都是在港股上市，作为一枚干一行爱一行的深情女汉子，即便没有工作任务，她也常常会去研究港股的消费公司，通过对两个市场的研究和对比，她在消费领域的能力圈迅速积累起来，在很早的时候就开始用全球视野去审视消费赛道中的好公司，这也让她在随后担任基金经理的时候，能够更好地把握住了消费龙头公司的机会。

从入行到现在13年，张东一在广发基金从研究员、专户投资经理到基金经理，一路甘之如饴。

每天7点半起床，在广州这个包容的城市里面，不需要精致的妆容，也不用忍受远距离的通勤，8点多就能够达到公司，准时参加每天的晨会。

一天的忙碌之后，回到家里，张东一也并没有从基金经理的角色中脱离出来，而是跟她同为金融圈的先生继续在家讨论行业或公司。在这种投资与生活融为一体的家庭氛围里面，她的孩子从小学时开始，就了解什么是基金投资。

投资与生活融为一体，这也是张东一一直强调的：做投资“一定要沉浸在那个状态里，不能出戏”。如果爱就深爱，她常常自嘲自己是个“女汉子”、“假小子”，但对于投资，她的深情和专注一点也不输给热恋中的女子。

果断：“铁娘子”的字典里没有“慢慢”两个字

正如入行的时候刚好是2008年熊市一样，十年之后，同样在一轮熊市最黯淡的时刻，张东一管理的第二只公募基金——广发估值优势发行，基金成立时间是2018年9月份，上证指数在2700点上方震荡盘整了一个月，随后又开始掉头向下，开启这轮熊市最后一波杀跌。直到2019年1月，上证指数触及调整的低点——2440点。

作为一位从熊市中走出来的选手，张东一这一波的操作可谓精彩。广发估值优势的基金季报显示，截至2018年年底，基金的股票仓位仅有17.6%，也就是说，从9月份基金成立到年底3个多月，张东一一直维持着建仓期内相当低的仓位，以蛰伏的姿态躲过了熊市的最后一跌，在当年的年报中，张东一写道：“目前估值在底部区域，但由于宏观数据还没有企稳，预计市场依然会出现较大波动。”

而到了2019年一季度，看到市场逐步企稳，宏观预期也已经发生变化，估值水平又具备优势的情况下，张东一仅仅用了两天时间，将仓位提高到了90%附近。2019年，广发估值优势净值上涨63.14%，大幅跑赢同期沪深300指数36.07%的涨幅。

“我所有的减仓和加仓都没有‘慢慢’这一说法，一般会在比较短的时间内完成买入或者卖出决策。”张东一说。

不仅在市场出现大趋势时决策决断，在个股的操作上，张东一也是向来果断坚决，从不优柔寡断。

在管理专户时，张东一曾经买入过一家家具公司，但后来她发现，随着行业门槛降低，竞争加剧，特别是软件端从相对封闭的系统变成了第三方开源系统，行业基本面发生了明显变化。那时，张东一将其从仓位中减持，不是“慢慢”尝试性卖出，而是直接清仓。

这种果敢决断的操作风格一直延续到现在，去年7月份，张东一认为医药、必选消费等行业已经明显高估，于是进行了减仓。但在最后去年4季度，在资金的推动下，相关标的依然强势上涨。

当笔者问她，错过了一波强势上涨是否后悔时，张东一的回答非常干脆：“我一旦卖了就不会买回来，就算要买，也是等到市值空间够了，大手笔加仓，而不是尝试性小笔买入。”

谈及如何看待投资这份工作时，张东一说，做投资这一行的心理压力很大，女性情绪波动天生比男性大，面临的困难会更多一些。

“关键是你对这件事的热爱。我很热爱研究，觉得干这个很有意思。如果自己探索的方法和逻辑是对的，被市场印证了，会得到很好的心理反馈和补偿” 。张东一说，为持有人创造价值，给自己带来很强的幸福感。这也是她不断从投资中获得满足和动力的原因。

心性：用长期视野审视每一笔投资

张东一最喜欢的投资人是有着投资圈“毒舌”称号的大师查理·芒格，芒格的语录总能让张东一会心一笑。比如，芒格说：“控制住原始的非理性情绪。当你受到一个巨大的刺激，你会出现很多奇怪的行为。如果你能在这样的时候保持明智，你就会受益。”

情绪稳定、冷静独立地思考，也是张东一13年从业生涯以来不断修炼的投资心法。

在管理公募基金之前，张东一管理过2年时间的专户。当时恰逢2015年的成长股行情，也是A股主题投资尤为火热的一段时间，各种概念炒作鸡犬升天。之后在“去杠杆”的政策之下，曾经被热捧的主题标的，出现了长期的价值回归。

这也是张东一投资生涯中最迷茫的一个阶段。

“当时买股票更关注的是短期的刺激因素，后来随着时间拉长，我开始反思那个阶段的投资，发现很多当时明星股票的表现很惨淡或者直接跌到半山腰。”张东一说，在不断反思中，自己更加认识到了长期价值和基本面的意义所在。

在反思与市场历练当中，张东一逐步形成了自己的长期投资框架，在她看来，“能在某一次赚钱的不一定就是好的投资。方法论要逻辑完善，要可追溯可复制，并使得自己的组合在长期看处于风险和收益可控的状态，而不是碰运气随机游走的状态”，她更愿意追求的是长时间周期内的较高的复合收益。

如何做到这一点？她的方法是将自上而下与自下而上相结合。

先从行业的角度入手，找出中长期的指标，跟踪中长期的影响因素，在她看来，大部分公司的发展和行业兴衰有很大关系，因此，长期持股中有大部分精力会着重考虑行业的未来。

其次，在行业判断的基础上，张东一则倾向于买能看得长一点的公司。

在具体构建组合时，张东一也有自己的一套“核心+卫星”的策略。核心策略是以合适的价格买入现金流回报比较高、预期长期增长比较稳定的高ROE企业。同时，卫星仓位采用的是PB-ROE策略，挑选中短期风险收益比较好的品种。

她指出，选择有护城河、高ROE的公司从长期的角度看是有效的方法。但这个策略也会存在阶段性不足。例如，高ROE公司在A股市场往往集中在某些行业，统一按照这个标准构建组合，会使得组合的行业集中度比较高。一旦行业阶段性向下时，基金净值会波动比较大。

在这个时候，PB-ROE策略则可以从中期角度寻找风险收益比较好的公司，它们往往是非明星股，带有一定的逆向策略。PB-ROE策略的有效补充，使得超额收益率分布更加均匀。

在这套框架之下，稳定地执行并坚持冷静独立的思考，是张东一在面临市场考验需要与市场情绪对抗的时候最重要的武器。

“在投资这件事情上，短期的最优解和长期的最优解很多时候都不是同一个解，这对投资人而言是尤为难受的一件事。”访谈最后，张东一指出，要想在投资的长跑中坚持下来，就必须不断提高自己的能力，同时降低欲望抵制短期诱惑。

（风险提示: 观点仅供参考，不构成投资意见。购买前请阅读《基金合同》、《招募说明书》等法律文件。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金过往业绩不代表新基金的未来表现。基金有风险，投资需谨慎。）

备注1：排名数据来源于银河证券基金研究中心，截至2021年9月30日，广发聚优同类型基金为银河证券三级分类中的混合基金-灵活配置型基金-灵活配置型基金（股票上下限0-95%+基准股票比例30%-60%）（A类），广发估值优势同类型基金为银河证券三级分类中的混合基金-偏股型基金-普通偏股型基金（股票上下限60%-95%）（A类），广发消费升级同类型基金为银河证券三级分类中的股票基金-行业股票型基金-消费行业股票型基金（A类），广发品质回报同类型基金为银河证券三级分类中的混合基金-行业偏股型基金-消费行业偏股型基金（股票上下限60%-95%）（A类）。

备注2：广发聚优的成立日期为2013年9月11日，业绩比较基准为：沪深300指数×50％＋中证全债指数×50％，过往业绩(业绩比较基准)：2015年：42.14%（7.16%）；2016年：-29.24%（-4.64%）；2017年：35.28%（10.72%）；2018年：-26.43%（-8.23%）；2019年：69.68%（20.51%）；2020年：81.26%（15.25%）；2021年上半年：5.68%（1.53%）；任职以来：156.49%（38.54%），任职日期为2016年7月26日；近一年同类排名：420/494。广发估值优势的成立日期为2018年9月21日，业绩比较基准为：沪深300指数收益率*60%+中证全债指数收益率*25%+人民币计价的恒生综合指数收益率*15%，过往业绩(业绩比较基准)：2019年：63.14%（24.82%）；2020年：72.06%（18.09%）；2021年上半年：5.52%（1.55%）；任职以来：150.12%（32.60%），任职日期为2018年9月21日；近一年同类排名：488/613。广发消费升级的成立日期为2019年5月27日，业绩比较基准为：中证内地消费主题指数收益率×55%+人民币计价的恒生指数收益率×30%+中证全债指数收益率×15%，过往业绩(业绩比较基准)：2019年：18.30%（11.23%）；2020年：74.67%（29.62%）；2021年上半年：6.82%（-0.19%）；任职以来：54.24%（17.22%），任职日期为2019年11月20日；近一年同类排名：10/23。广发品质回报的成立日期为2020年6月9日，业绩比较基准为：中证内地消费主题指数收益率×60%+人民币计价的恒生综合指数收益率×15%+中证全债指数收益率×25%，2020年：26.97%（32.10%）；2021年上半年：8.00%（-0.99%）；任职以来：11.74%（18.00%），任职日期为2020年6月9日；近一年同类排名：18/24。广发价值核心的成立日期为2021年1月22日，业绩比较基准为：沪深300指数收益率×40%+人民币计价的恒生指数收益率×40%+中证全债指数收益率×20%，过往业绩(业绩比较基准)：任职以来：-12.88%（-11.50%），任职日期为2021年1月22日。广发沪港深新机遇的成立日期为2016年5月27日，业绩比较基准为：45%×沪深300指数收益率＋45%×人民币计价的恒生指数收益率+10%×中证全债指数收益率，过往业绩(业绩比较基准)：2016年：-1.70%（7.26%）；2017年：32.28%（25.96%）；2018年：-27.76%（-16.63%）；2019年：24.91%（20.81%）；2020年：62.30%（7.42%）；2021年上半年：7.67%（2.67%）；任职以来：-8.50%（-8.11%），任职日期为2021年3月22日。数据来自基金定期报告及经托管行复核。

备注3：广发聚优历任基金经理（任职日期）为：刘明月（2013/9/12至2014/12/24）、唐晓斌（2014/12/14至2018/1/9）、张东一（2016/7/26至今）；广发消费升级历任基金经理（任职日期）为：李耀柱（2019/5/27至2020/7/31）、张东一（2019/11/20至今）；广发沪港深新机遇历任基金经理（任职日期）为：丁靓（2016/5/27至2016/12/10）、余昊（2016/6/7至2021/5/14）、吴健飞（2018/4/10至2018/9/18）、张东一（2021/3/22至今）。