《金基研》南国/作者 杨起超 时风/编审
近年来，随着环境污染问题的日益突出，国内对环境污染治理日益关注，陆续出台了多项有关环保行业的法规政策。对垃圾渗滤液及高难度污废水进行有效治理已成为保障可持续发展的必由之路。作为环保行业的一员，武汉天源环保股份有限公司（以下简称“天源环保”）聚焦于垃圾渗滤液及高难度污废水治理综合服务，于2021年12月30日迎来“高光时刻”，成功登陆资本市场。
2018-2020年及2021年上半年，天源环保营业收入、净利润稳步增长，毛利率及扣非后ROE均高于行业均值，其盈利能力突出。同期，天源环保期间费用率逐年走低，且低于行业均值，其内部管控能力优秀。值得一提的是，天源环保在手订单充裕，预计后续可稳定发展。聚焦于垃圾渗滤液和污水处理综合服务，深耕行业十余年，天源环保积累了技术优势、服务能力优势、项目经验优势、运营团队优势、品牌优势等竞争优势，形成了自身核心竞争力。
一、众多环保行业利好政策支持，行业发展前景广阔
作为环保行业的一员，天源环保聚焦于垃圾渗滤液及高难度污废水治理综合服务，其主营业务为环保装备研发制造与集成、环保工程建造和环保项目运营服务。
环保行业是一个政策引导型行业，政策是行业发展的重要推动力量。近年来，随着环境污染问题的日益突出，国内对环境污染治理日益关注，陆续出台了多项有关环保行业的法规政策，推动生态环境保护制度的长效化，同时彰显了政府对环境治理、支持环保行业发展的决心。其中不乏利好垃圾渗滤液行业及高浓度污废水治理行业的产业政策。
2020年2月发布的《关于抓好“三农”领域重点工作确保如期实现全面小康的意见》提出，梯次推进农村生活污水治理，优先解决乡镇所在地和中心村生活污水问题。开展农村黑臭水体整治。
2020年3月发布的《关于构建现代环境治理体系的指导意见》提出，强化环保产业支撑，创新环境治理模式。
2020年4月发布的《关于完善长江经济带污水处理收费机制有关政策的指导意见》提出，鼓励将城乡不同区域、不同规模、不同盈利水平的项目打包，与污水服务单位签订合同，约定污水处理服务费标准、服务项目和质量等内容，促进污水处理全覆盖和产业均衡发展。
2020年5月发布的《关于营造更好发展环境支持民营节能环保企业健康发展的实施意见》提出，进一步引入市场竞争机制，放开节能环保竞争性业务，积极推行合同能源管理和环境污染第三方治理；落实好环境保护和节能节水项目企业税收优惠政策。
2020年7月发布的《城镇生活污水处理设施补短板强弱项实施方案》明确到2023年，县级及以上城市设施能力基本满足生活污水处理需求。城市污泥无害化处置率和资源化利用率进一步提高。
2021年6月发布的《“十四五”城镇污水处理及资源化利用发展规划》提出，以提升城镇污水收集处理效能为导向，以设施补短板强弱项为抓手，统筹谋划、聚焦重点、问题导向、分类施策，加快形成布局合理、系统协调、安全高效、节能低碳的城镇污水收集处理及资源化利用新格局。
可见，国内生态保护和环境治理行业的法律法规在不断完善，鼓励生态保护和环境治理行业发展的产业政策与规划频繁出台，环境保护已成为一项基本国策，行业有较好的发展前景。
在垃圾渗滤液治理行业，行业的发展与上游生活垃圾处理行业的发展息息相关，随着经济的发展以及无废城市、垃圾分类等政策的落地，国内垃圾处理行业将迎来了快速发展期，这将给垃圾渗滤液处理市场带来较大的增量空间。
目前，国内城市生活垃圾产生量巨大，2020年全国城市生活垃圾清运量达2.35亿吨，生活垃圾无害化处理率达99.7%。
同时，国内已有垃圾处理厂的渗滤液问题主要有：A、未按要求建设配套渗滤液处理设施；B、已建垃圾渗滤液设施处理能力不足；C、渗滤液处理不达标；D、渗滤液处理设施严重破损变形等。在环保督查趋严、生态文明建设持续深入的背景下，已有垃圾处理厂补建渗滤液处理设施及已有垃圾渗滤液设施升级改造需求不断提升，加速行业发展步伐。
在高浓度污废水治理行业，近年来国内水体污染情况越来越明显，污水排放量持续上涨，在国内水资源贫乏的背景下，污水治理需求仍然迫切。
206-2020年，国内污水排放量分别为480.3亿立方、492.39亿立方、521.12亿立方、554.65亿立方、571.36亿立方。
同时，国内污水处理设施建设存在区域发展不平衡的特点。未来，随着国内城镇化步伐加快和经济发展水平的提高，以及水污染防治行动的不断深入，在中西部经济较为落后的地区，污水处理行业仍有很大的发展空间。
综上，在政策利好支持的背景下，国内垃圾渗滤液治理行业及高浓度污废水治理行业发展前景广阔。
二、毛利率及ROE均高于行业均值，在手订单充裕业绩无忧
近年来，天源环保营业收入和净利润呈稳步增长趋势。
2018-2020年及2021年1-6月，天源环保的营业收入分别为2.64亿元、4.51亿元、5.5亿元、3.41亿元，净利润分别为0.37亿元、0.91亿元、1.45亿元、0.66亿元。
同时，近年来，天源环保的毛利率高于同行业可比公司均值。
据东方财富Choice数据，2018-2020年及2021年1-6月，天源环保毛利率分别为32.87%、41.99%、44.33%、36.04%。2021年上半年，天源环保毛利率下降主要系毛利率相对较低的环保工程建造的收入占比大幅提升。
同期，天源环保同行业可比公司南京万德斯环保科技股份有限公司（以下简称“万德斯”）、维尔利环保科技集团股份有限公司（以下简称“维尔利”）、福建海峡环保集团股份有限公司（以下简称“海峡环保”）的毛利率均值分别为37.33%、35.37%、34.57%、32.08%。
不仅如此，近年来，天源环保的扣非后加权平均净资产收益率亦亮眼于同行业平均水平，特别是在2020年及2021年1-6月领跑同行业可比公司。
2018-2020年及2021年1-6月，天源环保扣非后加权平均净资产收益率分别为9.55%、21.11%、26.27%、9.78%。
同期，天源环保同行业可比公司万德斯、维尔利、海峡环保的扣非后加权平均净资产收益率均值分别为13.13%、12.81%、7.29%、3.27%。
其中，2020年及2021年1-6月，万德斯扣非后加权平均净资产收益率分别为7.79%、3.4%；维尔利扣非后加权平均净资产收益率分别为7.4%、2.84%；海峡环保的扣非后加权平均净资产收益率分别为6.69%、3.57%。
且值得一提的是，截至2021年8月末，天源环保已签署合同尚有约8.09亿元（不含税）未在报告期内确认收入（不含投资运营），在手订单充足。另外，报告期内，天源环保投资运营项目数量不断增多，且投资运营项目运营期限较长，一般为10-30年，将持续为天源环保产生稳定增长的收入。
另一方面，天源环保的期间费用率逐年走低，且低于行业均值，其内部管控能力突出。
据招股书，2018-2020年及2021年1-6月，天源环保期间费用合计分别为4,280.91万元、6,764.56万元、6,636.35万元、4,059.79万元，占同期营业收入的比例分别为16.24%、14.99%、12.07%、11.9%。
据东方财富Choice数据，2018-2020年及2021年1-6月，天源环保同行业可比公司万德斯期间费用率分别为16.15%、14.42%、16.40%、15.96%；维尔利期间费用率分别为16.47%、15.47%、16.20%、17.95%；海峡环保期间费用率分别为20.78%、20.32%、20.8%、19.87%。
据《金基研》研究，同期天源环保同行业可比公司的平均期间费用率分别为17.8%、16.74%、17.8%、17.93%。
收入稳健增长、毛利率及扣非后ROE均高于行业均值说明天源环保盈利能力突出。同时，在手订单充裕说明天源环保业绩无忧。另一方面，天源环保的期间费用率逐年走低且低于行业均值说明其内部管控能力优秀。一边是开源，一边是节流，天源环保未来可期。
三、持续加大技术研发投入，众多核心技术与产品高度融合
作为聚焦于垃圾渗滤液和高难度污废水处理综合服务的高新技术企业，天源环保一贯重视关键核心技术的研发和积累，视其为构建竞争优势以及保持可持续发展的基础。
近年来，天源环保瞄准垃圾渗滤液及高难度污废水处理前沿技术，持续加大研发投入。
2018-2020年及2021年1-6月，天源环保研发费用分别为1,102.25万元、1,500.14万元、1,547.75万元、801.81万元。
在研发体系方面，经过多年的技术研发与实际经营相结合的经验积累，天源环保目前已形成了成熟、有效的研发体系。其设立了研发中心，研发中心拥有由环境工程、电气自动化、化学工程、机械工程等领域的54名人才组成的研发团队，成立了计划立项部、项目研发部、技术审查评定部、技术应用部，覆盖立项、研发、审查、应用推广等研发全产业链。
值得一提的是，作为天源环保的创始人和技术带头人，董事长黄开明具有20多年环保行业工作经验，拥有丰富的项目运作经验及深厚的客户资源积累，撰写了著作《垃圾渗滤液处理优化组合工艺及工程应用》（科学出版社2007年出版），主编行业标准《生活垃圾渗沥液膜生物反应处理系统技术规程》。
凭借持续加大的研发投入和成熟有效的研发体系，天源环保掌握了众多核心技术。
在核心技术方面，天源环保的核心技术是在传统处理工艺和技术的基础上，通过物化和生化技术选择、主要部件和材料选择、配套设备制造优化、功能效果提升，提高垃圾渗滤液及高难度污废水处理装备的稳定性、处理效果、自动化程度、资源化程度等，降低客户的投资、运维成本。
目前，天源环保主要核心技术包括复合式厌氧反应器技术、高效生物脱氮技术、垃圾填埋场渗滤液出水总氮处理技术、垃圾填埋场渗滤液膜浓缩液全量化处理和高浓母液固化技术、垃圾中转站渗滤液处理无膜技术、生活垃圾焚烧发电厂渗滤液高回收率处理技术、移动式垃圾渗滤液处理集成装置技术、高难度污废水处理技术等。
同时，天源环保核心技术和产品融合度高。
2018-2020年及2021年1-6月，天源环保核心技术产品收入分别为2.38亿元、4.23亿元、5.16亿元、3.19亿元，占营业收入的比例分别为90.31%、93.66%、93.87%、93.45%。
截至2021年9月29日，在核心技术领域，天源环保已取得专利58项，已被受理的发明专利申请31项，形成了具有自主知识产权的技术体系。
在技术创新方面，天源环保建立了以解决实际问题为导向的跨部门协作研发机制，进一步完善技术创新体系。其技术创新得到了相关部门的认可，先后被评为高新技术企业、武汉市企业技术研发中心、武汉市科技“小巨人”企业、湖北省支柱产业细分领域隐形冠军示范企业、湖北省专精特新“小巨人”企业等。
此外，依托项目合作，天源环保已与华中科技大学、河南工程学院、郑州大学、湖北理工学院等多家高校建立了紧密的合作关系。通过关键技术攻关及学术交流，促进技术进步，同时也为天源环保创造了良好的外部发展环境，提供了强有力的人才和技术保障。
未来，天源环保将持续进行研发投入及技术创新，紧跟垃圾渗滤液与高难度污废水处理技术的发展，为自身未来业务的持续稳定增长提供长期技术支撑，以技术引导市场，以技术占领市场。
四、全产业链一体化服务提升客户粘性及价值，众多服务能力提升综合竞争力
由于环境治理工程涉及主体较多，项目建设投资大，运营周期长，在环境治理项目中，业主更加注重全盘统筹，顶层设计，倾向于策划、规划、设计、建设及后期运营一体化解决方案，随着大型环保综合治理项目越来越多，围绕全产业链的“设计-建设-投资-运营”一体化解决方案将成为行业发展的趋势。
作为垃圾渗滤液及高难度污废水处理行业的综合服务商，天源环保能够为客户提供工艺设计、设备加工、装备集成、工程施工、运营服务等一体化解决方案。其采用多样化的经营模式，能够根据客户需求及项目特点采用如设备定制销售、PC、EPC、BOT、委托运营等模式，为客户提供产业链不同业务环节的组合服务或全产业链一体化服务。
全产业链一体化的服务能力不仅为天源环保带来优质的客户资源，而且能够大幅提升客户粘性，提高客户价值，助推天源环保整体业绩的提升。
报告期内，天源环保移动式垃圾渗滤液处理业务客户中，亦提供了设备定制销售、PC、EPC、BOT、托管设备运营等其他业务的客户数量占比分别为71.43%、66.67%、66.67%和60%，保持多业务类型合作的客户数量占比较高，客户粘性较强。
除了为客户提供全产业链一体化服务，天源环保的其他服务能力亦不容小觑。
在多样化可定制的服务能力方面，天源环保能够根据项目特点，在具有较复杂实施环境的情况下，定制化地设计项目方案，合理安排项目进度和实施工序，综合控制项目质量、实施进度、项目成本以及工程安全，满足客户对质量可靠、进度高效、成本经济等多方面的需求，具有实现项目从工艺设计到出水并稳定运行的完全管控能力。
在快速响应的服务能力方面，丰富的项目经验为天源环保带来了较齐全的数据库，在面对新承接的技术要求高、污染物来源复杂的项目时，天源环保可以借鉴以往项目经验，运用自身成熟的技术、工艺，更准确、更快速地提出解决方案。
同时，天源环保在全国设立了从事垃圾渗滤液及高难度污废水处理的子公司23家、分公司16家及众多专业的运营团队，能够对解决方案高效实施。
快速响应的服务能力充分体现天源环保的技术水平和项目运作管理能力，提升其综合服务竞争力。
在高效、专业的售后服务能力方面，天源环保在武汉总部设有专业的售后服务团队，在全国设立了众多子公司、分公司、办事处等，能为客户的工程建造及运营提供专业、高效的售后服务。
需要说明的是，垃圾渗滤液处理难度大，专业性要求高，客户对售后技术支持、人员培训等售后服务较为关注。高效、专业的售后服务不仅帮助客户解决实际难度，增强客户满意度，还可通过不断与客户进行互动式交流，深度挖掘客户需求并实现产品及服务的再销售，助推天源环保经营业绩的提升。
五、项目经验丰富客户资源优质，品牌知名度不断扩大
随着各项法律法规及产业政策逐步落地，垃圾渗滤液及高难度污废水治理行业未来的发展将越来越规范化、公平化、市场化，而且对渗滤液及高难度污废水治理提出了更高、更严格的要求。在各细分市场具有核心技术、项目经验、品牌知名度等竞争优势的环保企业的市场份额有望不断扩大。
自成立以来，天源环保专注致力于环保产业业务，经过十余年的发展，在垃圾渗滤液和高难度污废水治理方面积累了丰富的项目经验，在行业内积累了良好的品牌形象和市场口碑，已经成为行业内知名的垃圾渗滤液处理专业服务商。
在项目经验方面，截至2021年9月29日，天源环保累计承接国内100余个垃圾填埋场渗滤液处理项目、20余个垃圾焚烧发电厂渗滤液处理项目、10余个垃圾中转站渗滤液处理项目，累计提供运营服务的垃圾渗滤液及高难度污废水项目60余个，先后完成了一系列水质差异大、污染物成分复杂、含盐量高、有机物浓度高、有毒物质含量高的项目。
丰富的项目经验为天源环保培养了一支专业的运营服务执行团队，运营服务人才近400人。该运营团队具有从项目方案设计到出水的全链条管控能力，能快速响应客户需求，利用自有装备提供即时处理能力，准确应对垃圾渗滤液处理项目需求急、难度大等问题，安全、高效地解决渗滤液处理问题。
同时，丰富的项目经验也为天源环保积累了众多地方政府、城市管理部门、公用事业单位和国家电力投资集团有限公司、北京控股集团有限公司等大型央企、地方国有企业等优质客户。
该等客户有助于天源环保借助示范效应进行市场开拓，而且信用良好，具备较强的抵抗市场风险的能力，为天源环保的持续发展垫定坚实的基础。
同时，优质的客户资源有助于天源环保通过原有客户更深层次的合作转化为新增业务订单。报告期末天源环保正在运营的委托运营项目共有28个，其中16个项目系天源环保为客户提供环保装备研发制造与集成、环保工程建造等服务后获取的运营服务项目。
在品牌知名度方面，凭借对垃圾渗滤液、高难度污废水治理行业的深刻理解和对相关核心技术及关键技术的掌握，天源环保的产品和服务得到客户的广泛认可，在行业内树立了良好的品牌形象和市场口碑，是细分领域重要的企业之一。
随着天源环保业务规模的扩大，其产品目前在华中和华东地区的主要省市已享有较高的品牌知名度。
目前，天源环保拥有环保工程专业承包壹级、建筑机电安装工程专业承包贰级、市政公用工程施工总承包叁级资质，荣获生活垃圾渗滤液处理设施运营服务一级和城镇集中式污水处理设施运营服务一级、水污染治理甲级认证证书，取得环境管理体系、职业健康安全管理体系、质量管理体系、五星级售后服务体系认证。
同时，2018-2021年，天源环保连续四年被E20环境平台、固废网评为“渗滤液领域领先企业（渗滤液处理年度标杆）”。
在政策利好支持的背景下，依托技术、服务能力、项目经验、运营团队、客户、品牌等优势，天源环保的未来发展值得期待。
