《金基研》无风/作者 杨起超 时风/编审
伴随健康饮食理念深入人心，全球植物蛋白市场需求稳定增长，大豆蛋白在植物蛋白质中占据主导地位，全球供需处于紧平衡状态。国内非转基因大豆的蛋白质含量明显高于美国、巴西和阿根廷等主要产区，以此为原料生产的大豆蛋白广受全球欢迎。作为一家专注于大豆深加工产业的企业，山东嘉华生物科技股份有限公司（以下简称“嘉华股份”）紧抓全球植物蛋白市场的发展机遇，经营规模持续扩大。
近年来，嘉华股份营收净利润稳增，其2022年上半年营收同比增长20.61%，净利润同比增长80.52%，盈利能力不断增强。深耕大豆深加工产业二十余年，嘉华股份持续优化生产工艺，不断提升生产技术水平，已建立起大豆蛋白、低温食用豆粕、大豆膳食纤维、大豆油的多条生产线，成为大豆加工产业链颇具影响力的标杆企业。此番上市，嘉华股份拟募集资金进一步扩大产能，提升规模效应。值得一提的是，嘉华股份的发行市盈率为22.98倍，大幅低于同行业最近一个月平均静态市盈率36.74倍，投资价值凸显。
一、健康饮食大潮兴起行业市场规模稳增，下游市场需求旺盛行业前景广阔
作为一家以大豆蛋白为主要产品的大豆深加工企业，嘉华股份拥有二十余年的大豆深加工研发和生产经验。
随着健康饮食的理念深入人心，越来越多的人认识到植物蛋白相对动物蛋白的优越性和互补性。近年来，全球植物蛋白市场需求稳定增长。
据QYResearch数据，2017-2021年，全球植物蛋白市场规模分别为44.5亿美元、48.4亿美元、53.2亿美元、58.7亿美元、63.0亿美元。预计2022年全球植物蛋白市场规模会增长至67.8亿美元。
大豆蛋白是众多植物蛋白中的蛋白质明星，其既具有动物蛋白质中氨基酸利用率较高的优点，又能规避油脂和胆固醇较高的危害，是理想的动物蛋白替代品和互补品。据市场调研公司GII研究数据，2019年全球大豆蛋白市场规模占植物蛋白市场价值的一半以上。
未来预计大豆蛋白市场规模会随着植物蛋白市场规模的增长保持持续增长趋势。
值得一提的是，基于食品安全考虑，国内并未批准转基因大豆的种植，非转基因大豆具有含油量低、营养价值高的特点，更适合大豆食品的加工生产。国内非转基因大豆蛋白质含量明显高于美国、巴西和阿根廷等主要产区，以此为原料生产的大豆蛋白广受全球欢迎。
从下游需求看，大豆蛋白可广泛应用于肉制品及仿肉制品、休闲食品及速食食品、营养保健制品和蛋白饮料等领域，覆盖了居民日常的刚需食品和消费升级所需的休闲及保健食品。
在肉制品及仿肉制品领域，大豆蛋白广泛应用于鱼豆腐、鱼丸、虾丸、牛肉丸等火锅用速冻制品中，国内火锅市场规模稳定增长，带动了相关领域大豆蛋白市场需求的同步增长。
据弗若斯特沙利文数据，2017-2021年，国内火锅餐厅市场规模分别为4,362亿元、4,738亿元、5,188亿元、4,380亿元、5,218亿元。受到新冠疫情影响，2020年国内火锅餐厅市场规模有所下降，2021年恢复上涨态势。
同时，健康饮食理念带来的肉类替代需求也助推植物性食品迎来风口。据Markets and Markets研究报告，2019年全球植物肉的市场规模约为121亿美元，到2025年将达到279亿美元。植物肉多以大豆蛋白为原材料，单位植物肉对大豆蛋白需求远高于肉制品加工需求，未来将有望成为大豆蛋白应用增长最快的领域，成为大豆蛋白行业持续增长的重要驱动。
在休闲食品及素食食品领域，随着消费升级及健康饮食理念日益深入人心，国内休闲食品及素食产品市场销售额逐年上涨。
据Frost&Sullivan统计数据，2017-2021年，国内休闲食品市场销售额分别为0.92万亿元、1.03万亿元、1.16万亿元、1.30万亿元、1.40万亿元。
据Statista数据，预计国内将成为2015年至2020年素食产品增长最快的市场，增长率为17.2％。
伴随大豆蛋白在休闲和素食食品领域应用边界的不断扩展，大豆蛋白在该领域内需求亦将保持同步持续增长，休闲食品和素食食品领域将成为大豆蛋白最具活力的应用领域。
在营养保健制品领域，随着健身、运动风潮的兴起，人们对于运动营养功能保健品的需求也在同步增加。
2016-2020年，国内运动营养行业市场规模分别为9亿元、15亿元、21亿元、26亿元、35亿元。预计到2023年，国内运动营养市场规模将突破60亿元。
出于摄取低脂肪、低胆固醇的优质完全蛋白质诉求，大豆蛋白在运动营养品中的应用比例不断提高，营养制品领域对大豆蛋白需求呈高速增长态势。
在含乳饮料和植物蛋白饮料领域，大豆蛋白可提高制品乳化体系稳定性，同时作为营养强化剂，进一步提高含乳饮料和植物蛋白饮料营养价值。随着人们健康意识的不断提高，含乳饮料和植物蛋白饮料增速迅猛，该领域大豆蛋白需求稳定增长。
二、营收净利持续提升盈利能力增强，发行PE低于行业均值凸显投资价值
据招股书，2019-2021年及2022年1-6月，嘉华股份营业收入分别为8.70亿元、9.69亿元、12.34亿元、7.60亿元，2020-2021年及2022年1-6月分别同比增长11.34%、27.43%、20.61%。
同期，嘉华股份净利润分别为7,394.82万元、7,408.85万元、7,914.89万元、7,359.87万元，2020-2021年及2022年1-6月分别同比增长0.19%、6.83%、80.52%。
其中，嘉华股份2021年净利润小幅上涨主要系：嘉华股份2021年上半年交付的部分订单在执行期间原材料大豆价格上涨过快，导致当时交付的订单利润偏低。
需要指出的是，2021年下半年以来由于嘉华股份调整长期合同定价策略，价格随发随定或约定价格调整条款，及时转嫁执行期间原材料变动和汇率波动的影响，2022年上半年嘉华股份净利润大幅上涨。
目前国内A股市场上还未有主营业务是以非转基因大豆为原材料、生产及销售大豆蛋白的公司实现上市，嘉华股份所处证监会行业“C13农副食品加工业”，故嘉华股份与全部农副食品加工业上市公司进行比较。
据招股书，2019-2021年，嘉华股份销售费用分别为2,379.11万元、685.40万元、829.36万元，占当期营业收入的比例分别为2.73%、0.71%、0.67%。
同期，农副食品加工业上市公司销售费用率分别为6.46%、5.04%、4.63%。
据招股书，2019-2021年，嘉华股份管理费用分别为2,021.67万元、2,089.89万元、2,639.06万元，占当期营业收入比例分别为2.32%、2.16%、2.14%。
同期，农副食品加工业上市公司管理费用率分别为7.14%、10.97%、6.67%。
可以看出，嘉华股份2019-2021年销售费用率及管理费用率逐年走低，且低于行业均值，嘉华股份具备优秀的费用管理能力。
除此之外，嘉华股份本次公开发行股票数量为4,114万股，发行后总股本16,455万股，发行价格10.55元/股，对应上市总市值17.36亿，对应嘉华股份2021年扣非后归属于母公司股东的净利润摊薄后市盈率为22.98倍，低于最近一个月行业平均静态市盈率36.74倍（截至2022年9月3日）。
综上，嘉华股份业绩稳增，盈利能力增强，且费用管控能力优秀。同时，嘉华股份的发行市盈率大幅低于同行业最近一个月平均静态市盈率，投资价值凸显。
三、坐拥国内外优质客户资源，产品销往六十多个国家和地区
需要指出的是，大豆蛋白行业具有不低的品牌和客户壁垒。
伴随着监管、公众对食品安全问题的愈发重视，大豆蛋白生产企业下游食品制造企业也大幅强化了对原材料安全及质量的管控，产品质量稳定、具有一定品牌影响力和客户口碑的大豆蛋白供应商更容易取得其认可，成为合格供方。
同时，大豆蛋白属于生产消耗品，下游客户对其存在长期、持续需求，一般会建立严格的供应商认证体系，并与进入供应商体系的大豆蛋白生产企业保持长期合作，以确保自身原材料质量及安全。
深耕大豆深加工产业二十余年，嘉华股份凭借优质且稳定的产品质量、及时的供货速度，积累了优质的国内外食品生产商、经销商等客户资源，并与客户建立了稳定的互信和合作关系。
截至2022年8月30日，嘉华股份获得其2019-2021年前五大客户中9家客户的合格供应商认证，仅双汇发展一家因未建立合格供应商认证制度而没有取得认证。
内销方面，嘉华股份主要面向国内各地的食品加工企业，与国内知名企业如双汇发展、安井食品、中粮集团、金龙鱼等建立了良好的合作关系。与大型食品生产商稳定的合作关系也有助于嘉华股份更好了解下游市场需求动态和技术发展趋势，及时根据市场需求实现技术迭代和新产品开发。
2019-2021年，嘉华股份产品以境内销售为主，各期境内主营业务收入金额分别为5.25亿元、5.88亿元、7.74亿元，占主营业务收入比例分别为60.48%、60.89%、62.93%，呈不断增长态势。嘉华股份内销占比走高主要原因系一方面近年来国内消费者对高端蛋白需求增加；另一方面在2020年境外疫情持续严重的背景下，嘉华股份主动加大拓展国内市场力度。
外销方面，嘉华股份主要产品大豆蛋白和大豆膳食纤维主要出售给国外经销商，再由经销商在国际市场上分销，国外经销商包括The Scoular Company等，经销商多为当地实力雄厚、信誉良好、拥有不俗网络分销能力的公司，通过经销商将其产品销往不同国家和地区，有利于嘉华股份快速扩展国际市场。
目前，嘉华股份远销美国、日本、欧盟、澳大利亚、俄罗斯、南非、中亚等六十多个国家和地区，出口量居于全国大豆蛋白行业前列。
2019-2021年，嘉华股份外销收入分别为3.43亿元、3.78亿元、4.56亿元，占当期主营业务收入比例分别为39.52%、39.11%、37.07%。
简言之，大豆蛋白行业具有品牌和客户壁垒，而嘉华股份的客户资源优质，获得众多客户供应商认证，产品销往全球六十多个国家和地区。
四、科研成果深度融合产业发展，产业链延伸产品布局多元
多年来，嘉华股份始终坚持以技术创新为动力，对产业链的上下游技术、相关工艺进行的持续研究，通过不断总结、改进和完善，提升产品核心竞争力。
生产工艺方面，嘉华股份不断创新和改进：通过柔性组合生物酶改性、闪蒸脱腥等食品加工技术，有针对性地改善大豆分离蛋白产品的凝胶、乳化、速溶等功能特性，为大豆蛋白开拓了休闲食品、素食食品、火锅食品、饮料制品、营养制品等新的应用领域。
生产设备方面，嘉华股份基于大量尝试和经验积累，通过国外先进设备引进、设备自主化改进和订制化零部件设计等途径，不断提高设备关键组件的精度、能力、强度及适用性，并不断完善自动化控制系统，形成产品质量稳定性的保障，也有效降低了生产成本。
截至2022年8月30日，嘉华股份已掌握六大核心技术。分别为低变性、低脂、低残溶低温食用豆粕加工技术；高得率、高性能、多功能大豆蛋白加工技术；大豆拉丝蛋白加工关键技术；大豆膳食纤维加工技术；胚芽高值化综合利用技术；关键设备创新及改进研究。
与此同时，嘉华股份形成了集新产品研发、新应用研究、品质分析控制于一体的综合研发体系，取得了多项技术创新成果，其中发明专利2项，实用新型14项。
在产研融合方面，嘉华股份坚持以科技促发展，不断加快产品研发成果的转化及提高产品技术含量，并伴随其研发能力的持续提升和生产工艺的逐步改进，持续挖掘大豆综合利用价值，深耕大豆深加工产业链条。
2019-2021年，嘉华股份主要核心技术均系与大豆深加工相关技术，核心技术产品收入分别为8.68亿元、9.66亿元、12.30亿元，占当期营业收入的比例分别为99.78%、99.74%、99.65%。
目前，嘉华股份已逐步实现了由初级大豆分离蛋白单一产品向高端大豆分离蛋白、大豆拉丝蛋白及后续大豆浓缩蛋白产品体系的跨越，建立了以大豆蛋白为主，涵盖低温食用豆粕、大豆油、大豆膳食纤维等多元产品的产业链布局。其中大豆蛋白、大豆膳食纤维是以低温食用豆粕为原料加工而成，大豆油为低温豆粕生产过程中产生的副产品。
2019-2021年，嘉华股份大豆蛋白的收入分别为6.23亿元、7.06亿元、8.59亿元，占当期主营业务收入的比例分别为71.74%、73.11%、69.83%，是其核心产品及主要收入来源。
针对不同应用领域，嘉华股份开发了斩拌类肉制品领域专用大豆分离蛋白、注射滚揉类肉制品领域专用大豆分离蛋白、新型豆制品领域专用大豆分离蛋白、火锅料领域专用大豆分离蛋白、营养制品领域专用大豆分离蛋白、宠物食品领域专用大豆分离蛋白、大豆浓缩蛋白、大豆拉丝蛋白等大豆蛋白产品。
总的来说，嘉华股份以技术创新为动力提升核心竞争力，通过产研融合不断延伸产业链，建立了多元产品的产业链布局。
五、募资3.81亿元提升规模效应，借力资本市场实现进一步发展
此次在上交所主板发行上市，嘉华股份拟募集资金3.81亿元，总投资6.26亿元分别用于高端大豆蛋白生产基地建设项目及东厂区2万吨分离蛋白扩产项目，项目建设期均为2年。
其中，高端大豆蛋白生产基地建设项目总投资4.53亿元，含募集资金拟投入总额2.08亿元；东厂区2万吨分离蛋白扩产项目总投资1.73亿元，均为募集资金。
上述项目拟建设大豆分离蛋白、大豆浓缩蛋白、大豆膳食纤维、大豆油等产品的配套生产基地，项目建成后将新增大豆蛋白设计产能6万吨、大豆油设计产能3万吨、大豆膳食纤维设计产能1.6万吨，规模效应得到进一步增强，可以更好满足日益增长的高层次市场需求。
近年来，国内大豆蛋白行业市场集中度逐步提高，行业整合持续推进。纵观国际大豆加工企业发展经验，大型企业的规模化、集团化趋势明显。从国内大豆蛋白行业发展来看，经过多年发展，伴随国内和国际竞争环境的不断加剧，部分规模小、实力弱的企业已在激烈的市场竞争中被淘汰。
一方面，大型企业规模效应明显，有更高的利润空间去增加研发支出、招揽高素质人才加盟，形成人才、研发、经营、生产的良性循环，并通过优秀的产品质量和服务能力不断巩固市场竞争地位。
另一方面，随着社会对食品安全的日益重视及国家环保监管力度不断增强，规模较小、经营不规范的企业将更加难以适应规范的监管环境，而下游食品加工商也更倾向于选择规模较大的大豆蛋白供应商来保证原材料食品安全，大型大豆蛋白企业发展将更加迅速，行业整合将进一步提速，优势资源将逐渐向龙头企业集中，使得强者更强。
募投项目建设完成后，嘉华股份规模化、自动化、智能化、集约化及绿色化发展水平将明显提升，进一步巩固其行业竞争地位。
同时，借力资本市场能够显著增强嘉华股份的资源利用与信息共享水平，有助于其在原料采购、生产加工、市场营销等产业链环节实现与粮食市场、收储企业、市场客户等上下游环节的信息沟通与对话，增强供应链管理能力，从而进一步提升成本和管理优势，巩固和增强嘉华股份的核心竞争力。
展望未来，嘉华股份将紧抓全球植物蛋白市场的发展机遇，重视与客户的长期合作关系，从客户的需求出发，不断优化产品结构，强化质量和品牌优势。同时，嘉华股份将在产能规模和细分市场特色产品上努力探索，进一步提升其产品在国内和国际的市场份额。
