一、10月市场回顾

大类资产回顾——欧美股市低位反弹，内外扰动下港股表现较差

整个十月，海外市场仍是一个高波动市场，市场仍围绕基本面的变化和政策的干预在反复博弈，其中紧缩节奏和基本面走弱的博弈、需求走弱和供给偏紧的能源价格博弈是核心。由于海外经济的走弱，市场极致的紧缩预期触顶回落，美元指数触顶回落，美股反弹，欧洲天然气价格也出现大幅的回落，油价则因为低库存和供给端因素反弹。A股和港股表现相对较弱，过高的市场政策预期和潜在的不确定性压制风险偏好的抬升，港股受到内部和海外资金的双重冲击，表现非常弱。

权益市场回顾——底部反弹，安全主线越发明朗

截至10月28日，10月申万一级行业涨幅前五的行业分别是计算机（11.43%）、国防军工（8.81%）、机械设备（5.65%）、医药生物（5.63%）、通信（3.48%）。食品饮料（-21.06%）、房地产（-11.75%）、家用电器（-11.17%）、煤炭（-9.05%）、和银行（-8.67%）表现靠后，对消费修复与地产修复的信心在下降。

概括来看，统筹安全与发展的政策主线越发明朗。医药、计算机、通信迎来一系列利好政策催化，外部流动性波动较大，权益市场触底反弹，创业板与科创50领涨。

资产配置的关键因素——战略、政策新部署、 海外流动性、外需和国际形势

接下来一段时间对资产配置有核心影响的因素主要有：

1）现代化征程中整体新的战略和政策部署；

2）海外高通胀和流动性变化节奏；

3）外需变化和国际博弈对全球风险资产的冲击。

二、宏观趋势

未来相当长时期决定投资的宏观因素是现代化建设的基本方针和政策，特别是科教兴国战略，强化现代化建设人才支撑和推进国家安全体系和能力现代化带来的自主可控和国家安全的战略布局。从年底投资布局来看，国内政策对经济有一定托底作用，9月政策集中发力，经济数据有所改善，但复苏节奏依然缓慢，且后续有共振向下风险，海外经济逐渐步入实质性下滑阶段，外需的不确定性逐渐增加。

从海外宏观看，滞胀正逐渐成为一致预期

衰退一致预期：欧美制造业PMI都已跌破荣枯线，库存压力增加

美国10月Markit制造业PMI报49.9,预期51.0，前值52.0，两年来首次跌破荣枯线。欧元区10月综合PMI报47.1预期47.6，前值48.1，制造业PMI初值为46.6，连续四个月低于荣枯线，且为2020年6月以来新低。美国制造商、批发商和零售商的库存已经处在很高的位置，去库存压力已经凸显。虽然美国薪资额增速在高位，但是个人消费支出占可支配收入的比例已经处于历史极值，价格上涨带来的支出压力明显。

根据IMF10月更新的预测，预计2022年欧元区经济增速为3.1%，到2023年将大幅下降至0.5%；欧元区9月工业景气指数为-0.4，创去年2月以来新低；欧美经济衰退正逐渐成为一致预期。

通胀一致预期：天气好于预期，欧洲能源价格明显回落，欧美核心通胀仍强

美国9月CPI同比上涨8.2%，前值8.3%；环比上涨0.4%，大幅高于前值0.1%，核心CPI环比连续第二个月攀升0.6%，高于预期的0.4%。9月份欧元区19国CPI环比涨幅1.2%，远高于8月的0.6%，同比10%，刷新历史新高。能源价格的下降反应在了CPI上，能源价格连续三个月环比下降，累计降幅已经接近15%；但是核心通胀却依然维持强势，新能源汽车和服务性需求价格热度不退。

哥白尼气候变化服务预测显示，今年冬季欧洲的总体气温或高于往年，但年底可能出现寒潮。美国商业天气预报机构则认为，欧洲今冬可能比去年更冷，气温甚至低于往年平均。当前欧洲天气温暖，储气能力接近极限，气价和电价快速回落。目前这种供应机制下，欧洲能源价格波动会很大，一个寒潮来临可能又会反弹。海外欧美通胀仍处在高位，且热度不退，供给端短期不确定性仍高，需要需求端的回落缓解通胀压力，紧缩中衰退逐渐成为更实质性的现实。

从国内宏观看，复苏趋势仍弱，提防全球周期共振风险

三季度我国GDP按不变价格计算，同比增长3.9%，比二季度加快3.5个百分点，略好于市场的一致预期。从生产端来看，工业制造业、基建链条和生产性服务业是核心支撑，生活性服务业恢复缓慢。需求端来看，虽然地产投资维持弱势，但制造业、尤其是基建集中发力，投资端贡献相对稳定，进口弱、出口逐步回落，净出口对经济增长仍有积极作用，受疫情反复的冲击，消费表现依然较弱。

增长：9月生产和投资需求一般，消费地产仍弱，就业压力反弹

9月生产端表现较强，能源开采和高端制造业增速加快，但公用事业出现了明显放缓。与之对应的是9月份，发电同比下降0.4%，而上月为增长9.9%，即使扣除基数影响，发电增速也下降的比较快，发电量与工业增加值的反弹不太匹配，也意味着生产端的修复更偏结构。

从需求端来看，消费仍偏弱。扣除价格因素同比-0.68%，国庆期间餐饮旅游电影收入表现都一般，疫情仍对消费恢复有明显的抑制作用。投资端当月基建增速已经超过16%，制造业投资韧性强，地产销售当月跌幅收窄至-16%，但是投资和开工仍然很弱。

外需延续放缓态势，尤其是对欧美的出口放缓迹象更加明朗，海外经济动能放缓的传导更明显，这是后续的潜在风险点。8月失业率有所上升，城镇调查失业率上升0.2个百分点，25—59岁劳动力失业率上升0.4个百分点，农民工失业率上升0.5个百分点。

后续基建增速很难进一步大幅提高，消费复苏不确定性多，地产底部震荡，外需确定性下滑，短期国内独立性慢复苏，后续全球周期共振风险需要提防。

流动性：从宽货币到宽信用仍然需要打通

政府在过去一个多月密集部署定向的专项贷款、金融工具，发力基建和制造业贷款、促进保交楼工作的推动，推动9月信贷反弹，但居民端表现依然较弱。这意味着国内从宽货币到宽信用仍然需要打通，考虑到欧美接下来年内两次加息75bp+50bp的组合概率较大，全球紧缩中慢衰退的状况难以避免。

通胀：国内依然温和。

与海外治理通胀的紧缩措施引致社会矛盾和社会动荡的不确定相比，国内通胀压力依然温和。从产业链看，利润开始向中下游传导，成本缓和仍然是投资的主线。在高端制造成为投资共识的战略布局中，这一宏观背景尤其重要。

三、产业趋势

从产业趋势看，中长期看政策，短期业绩博弈。Q4行业配置整体思路是蓄力反击，当前我们认为逐步进入反攻期，可以看机会对主线进行布局。

从政策看，影响因素有二：一是，海外地缘政策博弈的系统性风险，海外流动性收缩，需求下行以及产能缺口。二是，国内政策思路延续，后续产业政策逐步落地。攻坚克难是配置主线。

攻坚长期主线

攻坚主线进一步增强，市场情绪有较大波动，从交易因子看赔率、胜率都较高，可在波动中逐步布局。预判政策思路延续攻坚，重点在自主可控，包括能源自主可控以及核心关键技术的自主可控。对应的行业机会：

1）传统能源煤炭、石油石化，电力与电网改革。

2）新能源，光伏、储能以及风电，延续优势与降本逻辑。

3）半导体、通信、工业软件、医疗器械：核心关键技术自主可控，国产替代逻辑。

4）航空发动机，C919商飞及其材料。

克难是短期重点

攻坚过程中经济底线要保，低预期高赔率下消费和地产修复有阶段性机会，但持续性有待观察。对应的食品饮料、医疗服务、旅游出行以及地产、建筑材料可能出现阶段性投资机会，但需要谨慎把握。

四、资产趋势

美股——风险资产反弹初露端倪

短期美股市场主要矛盾点仍在紧缩节奏。美元流动性最紧时刻已经过去，美股技术性反弹需求在酝酿。10月以来标普500盈利增速预期持续下修，标普500指数预测市盈率为16.8倍，彭博一致预期EPS增速为6.5%。盈利虽维持下修，但斜率趋缓，某些上市公司业绩好于预期。本轮反弹依然属于熊市反弹，美股见底时间点还需更多耐心等待。

A股——情绪冰点，阶段超跌修复是大概率事件

从上证指数情绪指标看，情绪指标触及2011年以来底部，历史经验看，阶段性超跌修复是大概率事件。但是请注意，情绪指标对于市场长期底部表征的表征并不明显，长期底部的构筑需要通过更长时间内情绪周期反复来判断。超跌反弹的过程中，A股的下述特征有助于投资策略的实施。

A股估值并不极端，反弹一波三折

从10月11日基准指数ForwardPE估值分位数来看，跟4月26日相比，万得全A估值分位数17%（10月11日）明显高于6%（4月26日）的分位，上证50、沪深300估值分位基本接近，创业板23%（10月11日）的分位也高于4%（4月26日）。因此，市场难以复现4月底之后的推土机行情，这意味着极致流动性困局造成极度估值低点带来的持续反弹并不存在。

北上资金流出造成资金面压力

在A股今年整体处于存量博弈的背景下，北上资金成为重要的资金增量，由于北上资金行为模式具有一定的一致性，容易对市场短期走势造成重要影响。截至10月21日，本月北上资金卖出355亿，其中交易盘卖出134亿，配置盘卖出185亿。

虽然同样处于北上资金卖压较大的时期，4月北上卖出的主要结构是交易性资金，而本轮配置盘的卖压超过交易盘。其中消费、新能源作为北上配置盘持仓最大的两个行业，位居卖出前两位，整体而言，消费行业的系统性流出更为明显。

我们认为北上配置盘的卖出，并非出于短期避险因素，而源于一些长期担忧，分子端是消费升级对EPS的推动是否触及阶段性天花板，分母端美债利率进入长期上行区间之后，对于长久期估值的压制。

股债性价比的修复需要等待经济信号

股债性价比仍处于极端位置，我们前期观点认为极端定价不会快速纠正，但终会修复。修复的动力源于对经济信心的重建，以及新增长中枢的不确定性消除。当前市场主要面临流动性冲击，四季度恐慌过后基本面或超预期，带动情绪修复，但这个时间窗口需要投资者更有耐心。

港股——短期做空情绪将告一段落

港股估值达到历史极值水平，短期的核心问题仍然是流动性。

从估值看，恒生指数对于盈利悲观预期达到历史极端水平。预期港股短期做空宣泄将告一段落。风险溢价水平（预测pe倒数相对10年美债收益率)来到均值上方。对于配置盘来说，美债利率进入上升周期，将提升资本对长期回报率的要求，这将是较长期估值压制因素。

从资金流向看，今年以来外资流出趋势不变，近期出现加速流出。从细分板块上，当前外资持股占比前三为：游戏、保险、家电，与6月28日相比，增持比例前三分别为软件、家电、商贸零售，减持比例前三为教育、物业、半导体。

债券

利率债——资金面适度宽松，利率中性谨慎

经济基本面当下仍站在债市多方，但在当下位置，利率是否还有下行空间，核心定价因素在于经济是否还会更差。后续的经济形势看，四季度或有增量经济政策对债市构成利空。我们对当前利率水平保持中性偏谨慎态度。从市场看，利率债短期3、5年收益率曲线较为陡峭，可通过骑乘策略赚取短期收益。

信用债—信用债贝塔行情尾声，谨慎投资地产债

10月信用债发行数量和净融资额相较9月有所提升，融资有所修复。当前银行理财发行数量依然相对稳定，在经济仍然承压、流动性依然相对充裕的背景下，预期欠配行情仍将延续。但在前期信用利差压缩较为极致的背景下，信用债在当前并无太大的配置空间。

当前对地产债的投资仍建议相对谨慎。10月民企地产高折价成交量依然较高，金地集团、旭辉集团和碧桂园地产等房产公司均出现较大的高折价成交，市场对民企地产债的悲观情绪依然持续。当前地产销售数据依然低迷，虽然稳地产政策今年时有出台，但从政策传导到房企融资端仍需时间，当前对地产债的投资仍建议相对谨慎。

五、配置策略

债券配置：三季度资金面是债市核心博弈因素，四季度交易核心回归经济基本面。我们认为虽然经济基本面站在债市利多一方，但当下不宜再对经济做进一步悲观假设，利率保持中性偏谨慎，推荐3、5年骑乘策略。

短期资金欠配，资产荒行情延续，但信用利差回归历史低位，贝塔行情进入尾声，我们推荐关注3年、5年AAA城投债骑乘策略，以及银行二级资本债、永续债等流动性较好、可投规模较高的银行资本工具。当前对地产债的投资仍建议相对谨慎。

转债估值有所消化，100平价余额加权转股溢价率水平快速回落，显示转债已具备一定的中期投资性价比。

权益配置

1）美股配置：美元流动性最紧时刻阶段缓解，助力美股阶段性反弹。

2）A股配置：市场处于长周期左侧配置区间，短期快速下跌大概率逐渐进入尾声，开启结构性、阶段性修复反弹。结构上均衡配置，安全主线。行业配置前期坚持攻坚克难主线。从政策思路上看，当前的宏观大环境下更强调攻坚，短期关注业绩博弈情况，布局能源+医疗+信创强政策主线，中长期的国产替代+硬科技主线坚持不动摇。消费板块需要等待更加清晰的政策信号再动。

3）港股配置：恒生指数估值水平达到历史极端水平，仍在历史级左侧配置区间。可关注能源、电讯、科技、医药板块。