《金基研》风吟/作者 杨起超 时风/编审
2020年1月，国家发改委和生态环境部发布《关于进一步加强塑料污染治理的意见》，明确到2020年年底，全国范围餐饮行业禁止使用不可降解一次性塑料吸管；在商场、药店、书店等场所禁止使用不可降解塑料袋。此次“限塑令”中，华润化学材料科技股份有限公司（以下简称“华润材料”）主要产品聚酯瓶片，并不在“限塑令”的禁止、限制名录中，且符合“限塑令”替代产品的要求，具有更广阔的长期发展空间。
站在“限塑令”风口上的华润材料，近年来的表现颇为抢眼。从业绩上看，华润材料营收仍维持在120亿元以上，且现金流保持充足，盈利能力增强。从研发实力上看，华润材料在研项目高性能PET泡沫材料作为高性能复合材料关键芯材，面向国外垄断的“卡脖子”技术，目前已进入产业化可研阶段。未来，华润材料继续夯实聚酯业务，积极发展差异化聚酯、尼龙、复合材料业务，构建四大业务单元的战略布局。搭乘政策“东风”，华润材料的未来发展值得期待。
一、瓜分下游市场近万亿元“蛋糕”，聚酯瓶片产品市场需求旺盛
国内聚酯瓶片市场起步晚于国外，2000年以前，国内聚酯瓶片产品主要依靠从境外进口。但随着国内国有、外资、民营资本对聚酯瓶片行业投入不断加大，国内聚酯瓶片产能不断扩大，中国从聚酯瓶片净进口国转为聚酯瓶片净出口国。
根据CCF数据，截至2019年末，国内聚酯瓶片产能达1,051万吨，较2014年末产能增长达41%。同时，聚酯瓶片市场需求旺盛，2019年国内聚酯瓶片产量达884万吨，较2014年产量增长达48%，产量增速高于产能。聚酯瓶片行业产能利用率保持在80%以上的较高水平。
从需求端看，国内聚酯瓶片需求分为内需和出口。在内需方面，国内聚酯瓶片产品需求旺盛，需求量保持了快速增长。根据CCF数据，2014-2019年，国内聚酯瓶片行业内需分别为370万吨、430万吨、455万吨、483万吨、514万吨、543万吨，年复合增长率达8%。
在出口方面，随着国内聚酯瓶片产能不断增长，在全球的供给地位不断提升，国内聚酯瓶片出口量亦保持较快增长。根据CCF数据，2015-2019年，国内聚酯瓶片出口量分别为189万吨、198万吨、230万吨、296万吨、315万吨。
国内聚酯瓶片下游需求主要包括软饮料、出口、油脂、片材及其他。其中，内需最大的领域为软饮料，占比约50%，出口占比约为36%，油脂、片材及其他占比分别为5%、9%。
作为聚酯瓶片下游最大的细分市场之一，软饮料市场发展情况对聚酯瓶片十分重要。受国内城镇化进程加快、居民可支配收入增长以及消费升级趋势因素的推动，国内软饮料市场呈现出良好的增长态势。
据公开信息，2019年国内软饮料产量达1.78亿吨，增长率为7%，2020年受疫情影响，软饮料产量为1.63亿吨，同比下降8%。根据市场研究机构Frost&Sullivan数据，预计未来5年国内软饮料市场将保持增长，市场规模从2019年的9,914亿元增长至2024年的1.32万亿元。
因此，预计未来软饮料市场的增长将为聚酯瓶片产品带来较大的市场需求，特别是包装饮用水、功能饮料、咖啡饮料等增长较快的领域。
二、营收连年破百亿元净利创新高，净资产收益率上涨盈利能力增强
搭乘行业“东风”，近年来，华润材料经营业绩存在一定波动，但整体仍保持高水平。营业收入仍维持在120亿元以上，且拥有着充足的现金流。
2017-2020年，华润材料实现的营业收入分别为124.81亿元、144.81亿元、123.84亿元、123.8亿元，2018-2020年分别同比增长16.02%、-14.48%、-0.03%，年度业务规模稳定在百亿以上水平。
同期，华润材料实现的净利润分别为2.22亿元、5.18亿元、4.48亿元、6.29亿元，2018-2020年分别同比增长132.74%、-13.53%、40.49%。
可以看出，2018年华润材料营收净利均达到峰值，2019年有所下降。
据招股书，华润材料称，这主要是由于2018年，受原油价格上涨及海外部分大型聚酯瓶片厂商停产的影响，当年聚酯瓶片价格同比大幅上涨，从而带动了公司聚酯瓶片销售单价增长，营业收入及净利润同比大幅增加。2019年，随着海外产能逐渐恢复以及原油价格持续下滑，聚酯瓶片市场价格呈下滑趋势，从而使得公司聚酯瓶片销售单价下降，逐渐回归合理价值区间，使得公司业绩有所下滑。
2017-2020年，华润材料经营活动产生的现金流量净额分别为5.46亿元、3.37亿元、7.85亿元、10.9亿元。
与此同时，华润材料的扣非后加权平均净资产收益率高于同行业可比公司均值。
2017-2020年，华润材料的净资产收益率分别为9.05%、16.77%、14.88%、19.12%。
同期，华润材料同行业可比公司恒逸石化股份有限公司的净资产收益率分别为14.45%、11.97%、12.88%、10.39%；江苏双星彩塑新材料股份有限公司的净资产收益率分别为0.03%、3.5%、1.76%、7.82%；荣盛石化股份有限公司的净资产收益率分别为10.93%、8.35%、9.07%、22.87%。
2017-2020年，上述3家华润材料同行业可比公司的扣非后加权平均净资产收益率的均值分别为8.47%、7.94%、7.9%、13.69%。
观其偿债能力，2018-2020年，华润材料货币资金余额持续增加，分别为4.19亿元、5.65亿元及12.55亿元，为其生产经营及债务清偿提供了良好的现金保障。
同期，华润材料的资产负债率分别为66.27%、47.56%、42.03%；短期借款分别为3亿元、0元、0元；长期借款分别为0元、0元、7,290.07万元；并无一年内到期的非流动负债。
此外，华润材料同银行建立了良好的合作关系，华润材料债务到期偿付能力较强，不存在流动性风险。
三、原料价格下滑利润空间上升，坐拥可口可乐、怡宝等优质客户
成立至今已逾十载，华润材料作为华润集团旗下从事化工品生产和分销业务的专业化旗舰公司，构建了以聚酯瓶片业务为核心，以聚酯原辅材料分销和仓储物流为配套，集中采购、统一生产和销售的独特商业模式。
华润材料母公司华润集团是国务院国资委直接监管和领导的国有重点骨干企业，经过两次“再造华润”，目前已形成实业为核心的多元化控股企业集团，涵盖大消费、大健康、城市建设与运营、能源服务、科技与金融五大业务领域，总资产逾1.8万亿元，2020年“财富世界500强”排名79位。
而华润材料的产品具有广阔的应用空间，与华润集团多元化的业务场景相结合，未来有望在科技、大消费、大健康等领域释放协同效应，助力其发展。同时，强大的股东背景为华润材料带来广泛的知名度和优质的信用，受到产业链上下游合作方的认可。
此外，华润材料主要产品聚酯瓶片的下游应用主要为饮料行业，主要客户包括可口可乐、顶津、娃哈哈、怡宝、农夫山泉等国内外知名大型饮料品企业，在国内外市场上享有较高的声誉。
2017-2020年，华润材料向前五大生产商客户的销售金额分别为41.54亿元、41.69亿元、33.81亿元、30.29亿元，销售占比分别为36.86%、32.22%、29.95%、33.19%。
与此同时，华润材料积极开拓境外销售市场，聚酯瓶片产品远销中亚、欧洲、南美、非洲等地区。
作为国内最先打开日本等高端市场的聚酯瓶片厂商之一，2018年华润材料成为国内首家取得法国达能集团依云矿泉水聚酯瓶片供应商认证的企业，华润材料产品的质量及标准受到国内外客户的一致认可。
2017-2040年，华润材料通过外销获得的收入分别为30.75亿元、40.63亿元、33.49亿元、40.63亿元，外销占比分别为27.29%、31.4%、29.66%、31.4%。
而观其上游，华润材料上游原材料进口依存度下降，有利于利润向下游转移。
需要指出的是，聚酯瓶片的主要原材料为PTA和MEG，原材料价格对聚酯瓶片行业利润影响十分重要。
在采购方面，华润材料通过多种方式稳定上游原材料价格，保证产品的利润水平。华润材料与国内外主要的PTA及MEG生产商保持着长期的合作，以稳定的原材料供应满足生产需要。
2017-2018年，受国产基础化工原料供给不足影响，上游PTA价格不断攀升，从2017年初约4,500元/吨上涨至2018年9月约8,000元/吨。但随着国内七大石化基地PX-PTA项目产能陆续投放，上游PTA价格快速回落，到2020年12月末，PTA现货价格已不足3,000元/吨。
此外，MEG作为石油产业链产品，导致国内MEG供应进口依赖程度较高，以及MEG价格较高。近年来，国内加强对煤制MEG的技术研究和产能投放，MEG进口依存度下降，MEG价格从2017年初的近7,000元/吨下降至2020年12月的约3,700元/吨。
随着上游PTA和MEG原材料价格下降，行业利润有望向下游聚酯瓶片厂商转移，提升了行业的利润空间。
四、市场份额达19%，产能利用率饱和募资再扩张
目前，华润材料将以聚酯瓶片业务为基础，构建四大业务单元的战略布局：继续夯实聚酯业务，积极发展差异化聚酯、尼龙、复合材料业务，适当布局其它有潜力的高端新材料。
产能规模是衡量聚酯瓶片厂商核心竞争力的重要指标，排名前列的产能规模有利于聚酯瓶片厂商增强自身知名度，与产业链上下游合作时获得更优的合作条件。
作为国内聚酯瓶片行业的领军企业，华润材料聚酯瓶片产能规模始终位列国内行业前三名，其中于2012-2013年、2016-2017年更位居行业第一名。
近年来，华润材料产能保持为160万吨/年，除在2020年受新冠疫情影响，一直处于满产满销状态，产能利用率远高于行业平均水平。
在产品产能方面，2017-2020年，华润材料的聚酯瓶片产量分别为165.8万吨、164.19万吨、163.61万吨、165.13万吨，销量分别为168.09万吨、160.62万吨、160.02万吨、168.75万吨。
同期，华润材料的产能利用率分别为104%、103%、102%，聚酯瓶片行业的产能利用率分别为87%、91%、81%。可见，华润材料自身产能利用率饱和。
2017年初，华润材料产能位列国内第一位；截至2019年末，随着江苏三房巷集团有限公司（以下简称“三房巷”），海南逸盛石化有限公司、逸盛大化石化有限公司及浙江荣化纤新材料有限公司（以下统一简称“逸盛”）等同行业公司扩产，华润材料产能已滑落至国内第三位。
且2017年，华润材料作为国内最大的聚酯瓶片厂商，市场份额达23%。2018年和2019年，受行业需求不断增长和自身产能受限的影响，华润材料市场份额略有下滑，市场份额分别为20%和19%。
值得注意的是，此番上市，华润材料拟募集资金14.5亿元，分别用于“珠海华润材料年产50万吨聚酯三期工程”、“珠海华润材料10万吨/年PETG特种聚酯工程”、“研发试验场所及配套项目”及“补充流动资金”。
其中，“珠海华润材料年产50万吨聚酯三期工程”华润材料拟使用募集资金6.32亿元，该项目设计年产能力为50万吨，系跟随行业发展趋势，积极进行产能布局，不断巩固、加强自身的竞争优势。
据招股书，“珠海华润材料年产50万吨聚酯三期工程”所处国内经济发达的华南地区，是国内聚酯瓶片的最大、最重要的区域市场之一。华润材料发往华南市场的数量占比仅占华南市场总需求的约30%，尚有较大提升空间。
该项目建成后，华润材料聚酯瓶片年生产能力将达到210万吨，预计将位居国内第一、全球前五。并且能够有效加强华润材料在华南地区和东南亚出口市场的竞争地位，提高在相关市场的销售份额。
五、聚酯瓶片符合限塑令替代产品要求，研究院助力聚酯材料技术引领
科技创新能力亦是衡量聚酯瓶片厂商核心竞争力的关键指标之一，拥有较强的科技创新能力有利于聚酯瓶片厂商紧跟科技发展潮流，突破核心技术，以优质产品赢得市场和客户的认可。
值得一提的是，华润材料高度重视科技创新，研发的“钴酸镧等高性能超细氧化物催化剂应用”获得“国家科学技术进步二等奖”。且华润材料聚酯产品与同行业相比具有杂质含量低的优点，在其基础上研发的新产品处于国内领先水平，其中多项技术达到国际先进，填补了国内空白。
在授权发明专利数量方面，目前华润材料拥有授权发明专利11项，已申请发明专利15项，数量多于同行业公司三房巷、逸盛、澄星。
同时，华润材料是中国石油和化学工业联合会化工新材料专委会、中国化纤协会、新材料在线等行业自律组织会员企业。
不仅如此，华润材料还设有化工新材料研究院，现有研发人员80人，其中博士5人、硕士14人。其中，多人有跨国公司研发机构工作或留学经验，5 人获江苏省“双创人才计划”或常州市“龙城英才计划”支持。
该研究院具备完善的研发设施及试验检测仪器，包括熔体聚合及固相增粘设备、注塑吹瓶设备、DSC、气液相色谱等，助力聚酯材料技术引领行业。
且华润材料建立了良好的生产质量管理体系，通过ISO9001体系认证、OHSAS18001体系认证以及可口可乐、百事可乐认证，产品符合欧盟、FDA要求，并获得“国家级企业管理现代化创新成果二等奖”、“最佳工艺进步奖”、“可持续发展环保奖”等荣誉称号。
值得注意的是，塑料在生产生活中应用广泛，是重要的基础材料。不规范生产、使用塑料制品和回收处置塑料废弃物，会造成能源资源浪费和环境污染，加大资源环境压力。为进一步加强塑料污染治理，建立健全塑料制品长效管理机制，国家发展改革委和生态环境部发布《关于进一步加强塑料污染治理的意见》（发改环资〔2020〕80号），以下简称“限塑令”。
根据限塑令的禁止、限制名录，主要针对一次性包装和酒店用品领域，即限制PE、PP和PS等聚烯烃类不可降解材料在软包装行业的应用。因此，华润材料的主要产品聚酯瓶片并不在本次限塑令的禁止、限制名录中。
在限塑令基本原则中，指出“创新引领，科技支撑。以可循环、易回收、可降解为导向，研发推广性能达标、绿色环保、经济适用的塑料制品及替代产品，培育有利于规范回收和循环利用、减少塑料污染的新业态新模式”。
聚酯瓶片可循环、易回收的特点，不仅不在“限塑令”的禁止、限制名录中，而且符合“限塑令”替代产品的要求，具有更广阔的长期发展空间。
综上，“限塑令”不会对华润材料聚酯瓶片业务造成重大不利影响，而且更有利于该产品的长期发展。
此外，2020年10月29日，《关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》已通过并实施。明确提出加快发展新材料、绿色环保等战略性新兴产业。
紧紧抓住这一契机，华润材料于2020年11月，邀请多位材料行业的知名专家，参加专家委员会会议，就华润材料科技创新“十四五”规划开展研讨，围绕“国家所需”、“市场所求”与“华润所能”3个维度，服务国家战略，攻坚重点领域关键技术。
领先的研发能力和核心技术，让华润材料保持了充足的内生增长动力，同时也为其可持续发展奠定了坚实的基础。
六、培育新的业绩增长点，打造特种聚酯“国内第一、世界第三”
目前，以PET为基础的新型聚酯材料和新兴领域不断涌现，显示出广阔的市场空间和巨大的发展潜力。
PETG是PET合成过程中部分乙二醇被其他二醇（共聚单体）取代所得到的共聚产品，共聚单体替代乙二醇将使共聚酯熔点下降，玻璃化转变温度上升，结晶度下降。
PETG产品透明度高，具有优异的热成型性能、坚韧性、耐候性、加工性、耐化学性、环保性，可有效替代现有聚碳酸酯（PC）和聚甲基丙烯酸甲酯（PMMA）材料，市场需求潜力巨大。
作为新型聚酯材料，凭借优良的材料特性，PETG需求快速增长。全球PETG需求量从2014年的37.5万吨增长至2018年的47万吨，其中中国需求量增长最为迅速，到2018年需求量达16.92万吨。中国已成为全球最大的PETG需求国，占比约36%。
根据新思界产业研究中心发布的《2020年全球及中国PETG产业深度研究报告》，2019年，国内PETG需求量为28.42万吨，市场规模为48.13亿元，同比增长9.3%。
国内化工材料产业对PETG技术认识及应用较晚，目前在PETG材料研发及产业化主要面临的问题包括：适合工业生产的催化体系的选择、合适的助剂和添加剂的选择、合成路线的选择等。
受技术保护措施影响，国内PETG材料基本依赖从美、韩进口，国内少数厂商在研发及试产中，但仍处于未成熟阶段。根据公开信息，2018年国内PETG材料进口率达95%以上。
因此，PETG在《增强制造业核心竞争力三年行动计划（2018-2020年）》中被列为新材料领域的关键技术，在《战略性新兴产业分类（2018）》中被列为新材料产业重点产品，在《产业结构调整指导目录（2019年本）》中被列为鼓励类项目。
根据公开信息，国内仅有3家企业实现了PETG工业化生产，分别是中国石油天然气股份有限公司辽阳石化分公司、江苏伊尔曼新材料有限公司、江苏景宏新材料科技有限公司。
根据公开信息，江苏景宏新材料科技有限公司现有PETG颗粒和PETG单/双向收缩膜产能各0.5万吨/吨；中国石油天然气股份有限公司辽阳石化分公司、江苏伊尔曼新材料有限公司未公开披露PETG产能相关信息。
因此，国产PETG产品尚未大规模在市场流通，PETG进口替代空间广阔。
而华润材料经过长期技术攻关及国际技术合作，已掌握PETG生产的关键技术，产业化条件已经成熟。
在聚酯瓶片领域，华润材料根据市场需求，不断优化改进聚酯瓶片产品性能。华润材料已在特种聚酯PETG、高性能PET泡沫材料、高透高亮聚酯材料、高流动聚酯材料、高阻隔聚酯材料、耐热型共聚酯材料、热塑性聚酯复合材料、钛系催化剂项目和rPET聚酯瓶片循环再生进行立项研究，其中特种聚酯PETG、高性能PET泡沫材料、高透高亮聚酯材料、高流动聚酯材料项目已进入产业化可研阶段，其他项目也陆续进入小试、中试阶段，能有效提升华润材料产品竞争力。
该等项目市场需求大、符合国家相关产业战略政策、国产替代空间大，将成为华润材料未来重要的经济增长点之一。
此番上市，华润材料拟募集资金14.5亿元，其中，拟使用募集资金3.45亿元用于“珠海华润材料10万吨/年PETG特种聚酯工程”，项目设计年产能力为10万吨，采用先进成熟工艺，以PTA、MEG、NPG 和CHDM为主要原料，直接酯化、连续缩聚的五釜流程工艺技术。
项目建成后，华润材料将成为国内第一、世界第三的PETG特种聚酯供应商，可极大地推动华润材料向“高分子材料领域中具有国际竞争力的优秀企业”的战略目标发展，未来可期。
