《金基研》柒夏/作者 杨起超 时风/编审

智能电网已成为21世纪电网的发展方向，是对传统电网的技术升级和创新，包括了电力系统的发电、输电、变电、配电、用电和调度等各个环节，覆盖所有电压等级，能够实现“电力流、信息流、业务流”高度融合。《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》中，智能电网属于规定的新一代信息技术产业中“重要基础设施智能化改造”组成部分，是国民经济实现快速发展的重点建设领域。

观其背后，泽宇智能系统集成业务占比超六成，其经营模式与行业相符。此外，报告期内，泽宇智能营收净利双升，其“造血”能力以及偿债能力均有所提升。同时，泽宇智能供应商及客户质量优良，合计为其撑起数亿交易额。另一方面，此次募投项目募集资金总额逾五亿元，达产后有助于泽宇智能提升其营利能力和经营实力，满足其业务扩张的管理需求。泽宇智能未来可期。

一、电力信息化咨询设计服务业务快速增长，行业市场前景可期

据招股书，泽宇智能是一家专注于电力信息化业务的高新技术企业，其所处的信息技术服务领域是以通信技术和信息技术为基础的产业，属于技术密集型行业。

电力信息化是将电子、计算机、网络等信息技术在电力工业规划、设计、施工、发电生产、输电、变电、配电、调度、营销、物资及管理等各环节应用全过程的统称。

电力企业对安全生产和电网稳定运行有着特殊的要求，一般的社会公共通信信息网络无法满足电力行业的特殊要求，所以需要建设覆盖全国所有电网范围内的专用信息通信网络，电力行业的专用通信信息网络是目前国内最大的行业专用网络之一。

电力行业关系国民经济命脉，为保持电力行业稳定和发展，近几年国家对电力行业保持着大规模投资。另外，国内经济的持续发展也将持续带动电力建设改造投资的增长，为电力信息化领域的持续投入提供了保障。

2009-2018年期间，国内电力投资整体保持在较高水平，年均投资为7,941亿元。自2014年开始，国内电网投资规模和增速均有较明显提升，电源投资规模逐渐缩减。统计期间，国内电网投资规模从3,898亿元增至5,373亿元，年均增长率为3.63%，投资规模占电力总投资比重从50.62%增至66.38%，表明国内电力行业的投资重心正从发电能力建设向输电、配电能力建设转移。

此外，电力行业的发展离不开信息化的支撑，总投资增加必然带来配套新建信息化系统建设以及存量信息化系统的升级改造，随着国家电网电力物联网和南方电网数字化转型建设的全面推开，势必将带动电力信息化投资的快速增长。

2011年国内电力信息化投资规模已突破200亿元，2018年国内电力信息化投资规模达到了785.40亿元，2011年到2018年期间，国内电力信息化投资规模年均复合增长率为20.65%。

随着全球进入互联网和数字经济时代，“大数据、云计算、物联网、移动互联、人工智能、区块链、5G”等创新技术的发展推动电力行业的技术创新发展和信息化变革。

为适应这种变化，电力信息化项目的咨询设计服务业务呈现快速增长。因此，能够从需求出发，对客户的现有业务进行梳理，并提供从规划咨询、总体方案设计到集成运维的电力信息化解决方案的厂商，方能获得市场青睐。

在“一站式模式”行业趋势的作用下，企业从客户的初始需求出发，为客户提供电力咨询、电力设计服务，进而为后续的信息系统集成业务奠定基础，产业链的延伸为行业发展拓展了空间。

根据中国电力规划设计协会发布的《2018年度电力勘测设计行业统计分析报告》显示，行业企业2018年度实现勘测设计咨询等业务收入461.06亿元，较上年同期增加64.65亿元，在下游电力需求市场持续走强的情况并保持2014-2018年17.64%的行业复合增长率水平情况下，预计行业企业2021年度勘测设计咨询等业务收入将达到750.56亿元。

近年来，伴随下游电网投资回升加速推进，电力信息系统集成业务市场的增速开始提升，2018年电力信息系统集成业务的收入规模达到340.21亿元，较上年增长17.54%，是三年来的最高水平。未来，在保持2014-2018年复合增长率水平下，预计行业2021年度电力信息系统集成业务收入将达到506.47亿元，行业市场前景可期。

二、系统集成业务的占比逾六成且连年走高，管控能力出色期间费用率低于同行

近年来，泽宇智能的主营业务系统集成业务的占比逐年走高。

报告期内，泽宇智能专注于电力信息化业务，是一家以提供电力信息系统整体解决方案为导向，包含电力设计、系统集成、工程施工及运维业务的一站式智能电网综合服务商。

泽宇智能主营业务集中于系统集成，主要系公司业务发展情况和系统集成业务在电力信息化行业中的地位决定。

据招股书，2018-2020年及2021年1-6月，泽宇智能的系统集成业务的占比分别为65.23%、77.58%、77.17%、73.53%。

据招股书，泽宇智能的同行业可比公司为国电南瑞科技股份有限公司（以下简称“国电南瑞”）、江苏金智科技股份有限公司（以下简称“金智科技”）、深圳海联讯科技股份有限公司（以下简称“海联讯”）、东方电子股份有限公司（以下简称“东方电子”）、智洋创新科技股份有限公司（以下简称“智洋创新”）。

据招股书，2018-2020年及2021年1-6月，国电南瑞的系统集成业务的占比分别为92.72%、94.36%、93.08%、92.73%，金智科技的系统集成业务的占比分别为36.94%、29.04%、33.85%、38.81%，海联讯的系统集成业务的占比分别为71.25%、84.03%、90.05%、91.76%，东方电子的系统集成业务的占比分别为91.87%、92.82%、93.66%、91.73%，2018-2020年，智洋创新的系统集成业务的占比分别为97.03%、98.77%、98.89%。

据招股书，上述同行业可比公司的平均系统集成业务的占比分别为77.96%、79.80%、81.91%、78.76%。

同行业可比公司虽然从事的具体业务、收入规模、运用领域等方面存在一定的差异，但系统集成业务的占比均相对较高，除金智科技由于业务结构差异以外，其余同行业可比公司各期系统集成业务的占比均超过70%，与泽宇智能以系统集成业务为主的经营模式相符，符合行业惯例。

值得一提的是，报告期内，泽宇智能期间费用率低于同行平均水平。

据招股书，2018-2020年及2021年1-6月，泽宇智能期间费用合计分别为5,402.59万元、6,562.85万元、7,470.06万元及3,430.91万元，占营业收入比例分别为17.36%、14.44%、12.80%及16.81%。

据东方财富Choice数据，2018-2020年及2021年1-6月，国电南瑞的期间费用率12.60%、12.78%、11.02%、13.45%，金智科技的期间费用率为27.58%、24.67%、20.89%、22.67%，海联讯的期间费用率为22.71%、20.06%、13.98%、20.74%，东方电子的期间费用率为25.53%、26.71%、26.54%、24.26%，智洋创新的期间费用率为28.80%、24.10%、22.50%、26.18%。

据《金基研》研究，同期泽宇智能同行业可比公司的平均期间费用率为23.44%、21.66%、18.98%、21.46%。

可以看出，报告期内，泽宇智能的期间费用率均低于同行业可比上市公司平均水平超4个百分点。

其中，2018-2020年及2021年1-6月，泽宇智能销售费用分别为1,979.52万元、2,566.97万元、2,883.22万元和1,380.23万元，占当期营业收入的比重分别为6.36%、5.65%、4.94%及6.76%。

同期，泽宇智能同行业可比公司平均销售费用率分别为8%、7.58%、6.71%、7.23%。

可见，报告期内，泽宇智能的销售费用率与同行业比较差异较小。

另一方面，据招股书，2018-2020年及2021年1-6月，泽宇智能管理费用分别为2,275.25万元、2,828.64万元、2,997.73万元和1,652.21万元，占同期营业收入比例分别为7.31%、6.22%、5.14%和8.10%。

同期，泽宇智能同行业可比公司平均管理费用率分别为8.79%、7.94%、5.13%、6.31%。

报告期内，泽宇智能的管理费用率与行业平均水平不存在较大差异。

此外，泽宇智能的财务费用均为负值，报告期内借款较少。

据招股书，2018-2020年及2021年1-6月，泽宇智能财务费用分别为-12.04万元、-191.04万元、-543.09万元、-242.66万元。

据招股书，泽宇智能财务费用包括利息支出、利息收入、手续费，报告期内泽宇智能借款较少，财务费用中的利息费用较少。

据招股书，报告期内，泽宇智能利息收入主要来源于存款利息。

由上述情形可见，泽宇智能经营模式以系统集成业务为主，与同行业可比公司模式相符。此外，泽宇智能期间费用率较低，报告期内财务费用均为负值，其借款较少，利息费用相应较少。

三、营收净利逐年攀升，ROE高于行业平均水平

2018-2020年，泽宇智能营业收入与净利润逐年上涨。

据招股书，2018-2020年及2021年1-6月，泽宇智能的营业收入分别为3.11亿元、4.55亿元、5.84亿元、2.04亿元。同期，其净利润为0.6亿元、1.09亿元、1.55亿元、0.49亿元。

可以看出，2018-2020年，泽宇智能的营业收入与净利润均逐年上涨。

此外，报告期内，泽宇智能经营活动产生的现金流量净额总体呈上涨趋势。

据招股书，2018-2020年及2021年1-6月，泽宇智能经营活动产生的现金流量净额分别为-4,198.85万元、3,9853.9万元、5,039.71万元、7,497.07万元。

2019年，泽宇智能经营活动产生的现金流量净额由2018年-4,198.85万元涨至3,9853.9万元，“造血”能力增强。

与此同时，泽宇智能毛利率也呈上升趋势。

据招股书，2018-2020年及2021年1-6月，泽宇智能毛利率分别为40.93%、41.12%、41.88%、43.78%。同期，泽宇智能同行业公司毛利率分别为31.87%、32.19%、29.37%、27.90%。

报告期内，泽宇智能的毛利率逐年走高，且其毛利率整体高于同行业平均水平，主要是因为同行业可比公司主要为电力行业系统集成商，泽宇智能除系统集成业务外，还从事电力设计、施工及运维业务，相关业务的毛利率高于系统集成业务。

此外，报告期内，泽宇智能有息负债低，其偿债能力较强。

据招股书，2018-2020年及2021年1-6月，泽宇智能货币资金分别为0.23亿元、1.63亿元、2.05亿元、2.09亿元。同期，泽宇智能短期负债分别为700万元，0元、0元、50万元。报告期内，泽宇智能无长期负债与一年内到期非流动负债。

可见，2019-2020年及2021年1-6月，泽宇智能货币资金均超亿元，报告期内，其有息负债低，可见泽宇智能偿债能力较强。

反观泽宇智能扣非后ROE，报告期内均高于同行业可比公司均值。

据招股书，2018-2020年及2021年1-6月，泽宇智能扣非后加权平均净资产收益率分别为26.94%、33.56%、33.58%、8.69%。

据东方财富Choice数据，2018-2020年及2021年1-6月，国电南瑞扣非后加权平均净资产收益率为14.69%、14.16%、14.39%、5.15%，金智科技扣非后加权平均净资产收益率为2.39%、3.04%、3.09%、1.01%，海联讯扣非后加权平均净资产收益率为1.00%、1.34%、3.53%、1.32%，东方电子扣非后加权平均净资产收益率为5.24%、7.23%、6.86%、3.14%，智洋创新扣非后加权平均净资产收益率为19.28%、30.02%、24.67%、3.61%。

根据《金基研》研究，2018-2020年及2021年1-6月，泽宇智能同行业可比公司的平均扣非后加权平均净资产收益率为8.52%、11.16%、10.51%、2.85%。

可以看出，报告期内，泽宇智能扣非后ROE均高于同行业可比公司平均水平。

上述情形或表明，2018-2020年，泽宇智能的营收净利逐年攀升，毛利率与扣非后ROE均上涨，且报告期内高于其同行业可比公司平均水平。此外，报告期内泽宇智能经营活动产生的现金流量净额总体呈上涨趋势，其“造血”能力或增强。同时，泽宇智能有息负债较低，偿债能力强。

四、下游客户优质稳定，在手订单充裕业务正常持续开展

报告期内，泽宇智能第一大客户为中央直接管理的国有独资公司，与其交易合计逾十亿元。

据招股书，2018-2020年及2021年1-6月，国家电网有限公司（以下简称“国家电网”）均为泽宇智能第一大客户，泽宇智能向其销售系统集成、电力设计、施工及运维与其他业务，国家电网与泽宇智能交易金额分别为18,991.28万元、34,475万元、42,096.84万元、10,222.17万元，占比分别为61.03%、75.83%、72.13%、50.10%。

2018-2020年，国家电网也是泽宇智能并列第三大、并列第三大、并列第四大供应商，与泽宇智能的交易额分别为1,968.2万元、1,335.99万元、913.24万元，占比为7.95%、3.15%、2.39%。

据招股书，国家电网公司是中央直接管理的国有独资公司，主要负责投资建设运营电网业务，是国内电网建设投资的重要主体。

据招股书，2018-2020年及2021年1-6月，深圳航天工业技术研究院有限公司（以下简称“航天技术研究院”）均为泽宇智能第一大供应商，与泽宇智能的交易额分别7,254.03万元、27,015.64万元、17,683.1万元、7,591.74万元，占比为29.29%、63.66%、46.32%、36.42%。

据招股书，航天技术研究院为中兴通讯股份有限公司（以下简称“中兴通讯”）的总经销商，除2018年因外部事件影响外，泽宇智能各期对其采购额占比均在50%以上。

据市场监督管理局数据，航天技术研究院成立于2016年10月12日，法定代表人为刘浩，一般经营项目为智能制造、激光雷达、光电信息等，许可经营项目为高新技术企业创新基地的投资、建设、运营管理等。

简言之，泽宇智能的第一大客户为中央直接管理的国有独资公司，第一大供应商为中兴通讯的总经销商，其上下游优质稳定。

值得一提的是，泽宇智能存在数项正在履行和将要履行的重大合同。

据招股书，泽宇智能重大合同是指，其正在履行和将要履行的金额预计在1,000万元以上，或者虽未达到前述标准但对公司生产经营、未来发展或财务状况有重要影响的合同。

据招股书，截至招股书签署日2021年6月30日，泽宇智能重大合同包括2份采购合同、21份销售合同、1份抵押合同、2份质押合同、承兑协议以及其他合同。

在泽宇智能21份销售合同中，5份为框架协议，其余16项销售合同单项金额均逾千万元，合计金额为4.64亿元。

可见，截至招股书签署日2021年6月30日，泽宇智能下游销售客户众多，其在手订单金额逾4亿元，预计泽宇智能后续业务可正常开展，其发展情况良好。

五、募投项目符合主营业务发展方向，助力提升核心技术竞争力

报告期内，泽宇智能共有四个募投项目，募集资金投资总额合计5.7亿元。

据招股书，报告期内，泽宇智能的募投项目为智能电网综合服务能力提升建设项目、智能电网技术研究院建设项目、信息化管理系统建设项目与补充营运资金项目。募集资金投资金额分别为3.7亿元、0.73亿元、0.29亿元、1亿元，合计5.7亿元。

据招股书，本次募集资金投资项目均符合泽宇智能主营业务的发展方向。泽宇智能专注于电力信息化业务，以提供电力信息系统整体解决方案为导向，是一家涵盖电力咨询设计、系统集成、工程施工及运维业务的一站式智能电网综合服务商。

据招股书，“智能电网综合服务能力提升建设项目”是在加强泽宇智能的综合业务服务能力，提升业务服务水平的基础上，进一步拓展市场规模，提升市场占有率；“智能电网技术研究院建设项目”旨在提升泽宇智能整体研发实力，满足智能电网数字化和智慧化的发展要求。

另外，“信息化管理系统建设项目”通过升级OA办公协同系统、ERP金蝶cloud系统和泽宇智能网站，开发建设研发项目PLM管理系统、人力资源管理系统和CRM客户关系管理系统，打造具有协同、高效、安全、功能丰富等特点的现代企业信息化管理系统；“补充营运资金项目”将进一步增强泽宇智能财务的稳健性。

同时，这次的募投项目将有助于泽宇智能提升其各项能力，满足其需求。

据招股书，泽宇智能本次募集资金投资项目符合国家产业政策，且均围绕其主营业务展开。泽宇智能经过多年的发展和持续的研发投入，在电网业务的信息化和智能化等主营业务领域积累了相关核心技术和服务经验，具备良好的经营管理能力和市场开拓能力。泽宇智能具备实施募投项目所需的人员、技术、经验、市场等方面的储备，募投项目或可顺利实施。

从泽宇智能现有生产经营规模来看，截至2020年末，其资产总额为10.85亿元，本次募集资金投资项目投资总额为5.7亿元，占其最近一期末资产总额的比例为52.75%，募投项目投资总额与其现有生产经营规模相适应。

且报告期内，泽宇智能销售收入持续增长，本次募投项目的选择审慎考虑了其现有的生产规模及市场前景，现有生产规模能覆盖新增投资对利润的影响，募投项目达产后，泽宇智能盈利能力和经营实力将得到增强。

反观泽宇智能财务状况，其资产质量良好，盈利能力较强，利润水平稳定，有能力支撑本次募集资金投资项目的实施及后续运营。同时，本次募集资金还将补充营运资金，进一步增强泽宇智能资金实力，满足其经营发展的需要。

此外，从管理能力和技术水平来看，泽宇智能聚集了一批拥有多年行业管理经验的管理人员和专业技术人才，建立了完善的组织机构和有效的激励机制，具有良好的管理能力和较强的自主创新能力，形成了较多核心应用技术和拥有多项专利，为本次募集资金投资项目的实施奠定了坚实的基础，而募投项目的实施将进一步提升泽宇智能研发、设计和服务能力，有助于其持续创新和技术升级。

简言之，募投项目有助于提升泽宇智能的专业技术服务能力，进一步扩充产能满足市场需求，有利于顺应行业的技术发展要求，提升泽宇智能的核心技术竞争力，也将提高泽宇智能的信息化管理水平，满足其业务扩张的管理需求。

随着国内在智能电网领域投资的持续、稳定增长以及泽宇智能在智能电网领域服务能力的不断增强，未来业务亦将保持持续、稳定增长趋势，发展可持续性强，潜力无限。