海外焦点由胀转滞，衰退预期走强，流动性加速收缩；国内经济弱复苏，通胀压力可控，彼竭我盈，三季度是政策落地和效果验证期，国内环境对权益有一定支撑。

一、二季度市场回顾

A股：四月份多地疫情爆发致使经济运行受阻，疫情成为权益市场主线，宽基指数普跌，众多行业估值跌至历史底部。四月底绝大多数行业处在估值底部，盈利筑底，A开启了一轮较强势的震荡反弹行情，与海外权益资产在衰退预期下的普跌形成鲜明对比。

宏观逻辑：二季度外部扰动对权益市场的影响趋缓，权益市场主导因素以我为主。国内疫情与防疫政策成为Q2影响权益市场的宏观主线。在超预期的疫情冲击下经济快速下滑，稳增长政策全方面加码：投资端适当超前基建，专项债使用以及加大水利等重大项目投资；地产政策能松则松，促销费政策持续发力。

行业上，汽车、食品饮料、电力设备、美容护理和家用电器行业涨幅靠前。修复过程中房地产、计算机、银行、医药生物、传媒行业等相对落后。稳增长主线在需求修复的反弹行情中表现较弱。

产业逻辑：一季度权益资产走势背后的宏观逻辑在于内外忧困，外部冲击包括俄乌冲突、美联储缩表加息、中美博弈不确定性增大；内部忧虑在于稳增长压力下，政策在长短期目标中的权衡，以及疫情多点散发影响复苏进程。整体上看，外部冲击＞内部忧虑。

二、宏观趋势：彼竭我盈

全球经济：高通胀乌云持续萦绕，欧美央行采取更加鹰派的货币政策，缓和通胀螺旋式上升的压力。供给端因素目前对通胀的支撑不亚于需求端，压缩通胀必须以需求端的进一步萎缩为代价。海外经济动能逐渐出现了更加清晰的放缓信号，类滞胀格局下，滞的特征逐渐明显。

国内经济：增长方面，5月以来经济在疫情冲击缓和、政策发力的带动下，供需两端环比都出现了比较明显的改善。供给端工业增加值回归正增长，需求端除了地产链条恢复较慢之外，消费跌幅明显收窄、投资增速加速；通胀方面，PPI同比改善，CPI温和向上，上游材料价格动能衰减；流动性方面，社融总量改善，信用创造过程缓慢修复，三季度资金面或维持相对宽松。政策方面：引导扩大居民消费、企业投资稳增长，强化数字政府建设。

三、产业趋势：行业生命周期决定配置逻辑

经济修复是三季度主线。经济修复的需求改善或高景气方向的需求维持高增，上游原材料供需格局变化，成本压力改善，是下半年配置的重要方向。

需求端主线：

经济整体修复。投资延续高景气，消费修复：

1、能源危机下，新能源替代传统能源的路径明晰，风电光伏延续高景气；

2、稳增长政策，地产和基建的修复提振下游需求；

3、疫情冲击趋缓，防疫政策调整带来消费场景修复；

4、海外衰退可能导致出口需求下滑。

成本端主线：

上游原材料价格下跌，成本压力逐步缓解，产业链利润逐步由上游向中下游传导：

1、钢、铜、铝等价格下降，汽车、设备类、军工材料、家电成本压力开始下降。

2、包材敏感型的啤酒、软饮，玻璃、铝锭等包材原材料价格下跌，成本端也出现利好。

3、硅料、纯碱、EVA、石英砂等新能源上游材料供需仍在紧平衡，由于扩产相对缓慢，而需求仍在高位，价格仍在上涨。

产业政策主线：

1、疫情加速了航空、旅游、酒店等服务消费行业的出清，而产业绿色化政策又推动基础化工、有色等上游周期行业的出清。产业格局由量到质，龙头企业占优。

2、十四五产业政策方向聚焦绿色化、科技化。

资料来源于Wind，创金合信宏观策略配置部

四、配置策略

中国资产相对海外持续展现韧性，三季度维持震荡—反弹判断，结构选择、均衡配置会是三季度更好的思路，如果在五六月的反弹行情以来大仓位配置了光伏、新能源车等成长板块，出于交易因子的考量，我们也建议对结构继续渐近性的切换。

A股三季度行业配置思路维持均衡配置，在高景气的成长板块外，沿着经济修复+成本改善思路，中长期配置新基建（风电光伏、工业互联网）、消费（白酒、啤酒、服务消费）、医药，阶段性参与老基建（家电、建材、建筑、地产）的复苏行情。

港股估值底+盈利底或已现，三季度继续把握恒生科技和恒生医药的修复行情。

债券整体偏谨慎，三季度关注财政政策变化对债市资金面影响，经济修复利率小幅上行。利率债关注2-3年骑乘策略，信用债关注3年期高等级金融债。

美股熊市进入下半场，估值水平回归中位数，杀估值到杀业绩，急跌后或震荡重心下移。