《金基研》陈立 杨起超/作者 罗小莉 时风/编审

合肥科威尔电源系统股份有限公司（以下简称“科威尔”）是一家专注于测试电源制造的综合测试设备供应商，是国内首家提供专业测试电源设备和基于测试电源的测试系统等一体化解决方案的上市公司。公司总部位于安徽合肥，在北京、上海、深圳、西安、南京共设立五个分公司。目前产品主要应用在新能源发电、电动车辆、燃料电池及功率器件等行业领域。

此番上市，科威尔ROE高于同行业水平20多个百分点，在三个领域均拥有优质客户资源。这离不开其产品竞争力，而科威尔部分产品已实现进口替代，毛利率也高于同行业水平。此外，科威尔超半数员工学历为本科以上，人才“洼地”效应也有助于公司科创实力的不断提升。

与此同时，中国燃料电池行业快速发展，半导体国产化进程正加速推进，该领域的测试装备未来或将为科威尔提供新的利润增长点，成长能力可期。截至2020年8月25日，共有418家网下投资者管理的6,785个配售对象参与了科威尔的初步询价，报价区间为15.67元/股-73.19元/股，拟申购数量总和为3,857,640万股，多家投资机构看好科威尔。

一、ROE高于同行业水平20多个百分点，三个领域存客户资源优势

坐落于安徽省合肥市的科威尔，成立至今已九载，实际控制人和控股股东均为傅仕涛。自成立以来，科威尔致力于测试电源产品的自主研发。

2017-2019年及2020年上半年，科威尔的营业收入分别为9,878.81万元、13,999.83万元、16,944.89万元、6,496.88万元，2018-2019年分别同比增长41.72%、21.39%。

同期，科威尔的净利润分别为4,006.7万元、3,395.63万元、6,162.98万元、2,302.73万元，2018-2019年分别同比增长-15.25%、81.5%。

尽管2018年科威尔的净利润经历“短暂”下滑，但2019年科威尔的净利润实现了跨越性的增长。而营业收入的稳定增长，离不开的是充足的现金流，近三年来科威尔的现金流均保持充足。

2017-2019年及2020年上半年，科威尔经营活动产生的现金流量净额分别为1,354.6万元、1,720.93万元、4,942.52万元、1,537.97万元。

值得注意的是，科威尔的净资产收益率高于同行业水平，盈利能力在同行业上市公司中存优势。2017-2019年，科威尔的ROE分别为113.27%、77.40%、35.67%。

据同花顺iFinD数据，2017-2019年，同行业上市公司北京华峰测控技术股份有限公司（以下简称“华峰测控”）的ROE分别为34.06%、41.97%、28.54%，福建星云电子股份有限公司（以下简称“星云股份”） 的ROE分别为13.87%、2.62%、-0.59%，深圳市燕麦科技股份有限公司（以下简称“燕麦科技”） 的ROE分别为19.31%、17.72%、18.79%。

根据上述三家同行业上市公司的数据可知，2017-2019年，科威尔同行业上市公司ROE的平均值分别为22.41%、20.77%、15.58%。

除了业绩“靓丽”之外，科威尔在拓宽销售渠道和客户资源方面也下足了“功夫”。

近年来，科威尔不断拓宽销售渠道，客户集中度呈下降趋势，对前五大客户不存在依赖。2017-2019年，科威尔向前五大客户的销售收入占当期营业收入的比例分别为 57.17%、18.07%、26.45%。

经过多年的发展，科威尔在新能源发电领域积累了阳光电源、华为、SMA、台达、锦浪科技、特变电工等一批优质终端用户，并与其保持长期良好的合作关系。

在电动车辆领域，科威尔与多家新能源汽车及相关配套企业保持技术交流与合作。科威尔在电动车辆行业的知名终端用户有：比亚迪、吉利汽车、长城汽车、ABB、法雷奥西门子、纳铁福传动等。

自2016年科威尔步入燃料电池测试领域，科威尔获得了中国汽车技术研究中心、国家再制造汽车零部件检验中心、上汽集团、宇通客车、潍柴动力等科研院所和知名企业的认可。

此外，由于出色的经营管理能力，科威尔在不断拓宽销售渠道、发展优质客户的同时，销售费用率还低于同行业平均水平。

2017-2019年，科威尔的销售费用率分别为5.27%、10.63%、10.97%。同期，同行业上市公司华峰测控的销售费用率分别为17.85%、15.22%、13.89%，星云股份的销售费用率分别为10.5%、15.45%、15.99%，燕麦科技的销售费用率分别为6.96%、8.64%、7.92%。

根据上述三家同行业上市公司的数据可知，2017-2019年，科威尔同行业上市公司销售费用率的平均值分别为11.77%、13.1%、12.6%。

优质的客户资源依托于企业的产品竞争力，而科威尔能够同时在三个领域拥有优质的终端客户也与其产品竞争力息息相关。

二、部分产品实现进口替代，毛利率高于同行业水平

作为国内测试电源设备行业细分领域龙头企业。2019年，科威尔大功率测试电源、测试系统、小功率测试电源的收入占主营业务的比值分别为73.13%、20.17%、6.7%。

在大功率测试电源领域，科威尔产品行业布局已趋于完善，分别涉及光伏逆变器测试、储能及微电网测试、电动汽车动力总成测试、电动汽车动力电池测试、轨道交通测试、特种车辆动力系统测试、燃料电池测试等领域。

除了大功率测试电源之外，科威尔近年来积极开发小功率测试电源，并逐步推进产品系列化，完善公司产品线，提升市场竞争力。公司小功率测试电源产品的毛利率逐年增长。

近年来，科威尔小功率测试电源产品占主营业务收入的比值不断提高。2017-2019年，科威尔小功率测试电源的收入占主营业务的比值分别为0.96%、1.49%、6.7%。

同期，科威尔小功率测试电源的毛利率分别为50.67%、59.01%、62.23%。

另一方面，科威尔小功率测试电源的产销量也逐年攀升。2017-2019年，科威尔小功率测试电源的产量分别为72台、102台、424台，2018-2019年分别同比增长41.67%、315.69%。

同期，科威尔小功率测试电源的销量分别为54台、94台、390台，2018-2019年分别同比增长74.07%、314.89%。

值得注意的是，科威尔部分产品的指标和功能已达到国际知名品牌的同等水平，改变了产品应用行业客户以往对国外进口品牌供应商依赖的行业状况。

在新能源发电行业，科威尔于2012年推出了120kW、630kW的单机大功率IVS系列光伏阵列IV模拟器，改变了以往AMETEK（美国）或EA（德国）等进口品牌通过小功率并机产品完成大功率光伏逆变器MPPT效率和逆变器中国效率（CGC/GF035：2013）测试需求的行业局面，实现了进口替代。

在电动车辆行业，科威尔于2014年陆续推出了EVD系列高精度双向直流电源和EVS系列电池模拟器，为检验电动车辆电机和控制器的性能提供关键测试设备，改变了行业内以Digatron（德国）、Bitrode（美国）等进口品牌为主、供应渠道单一的行业状况，实现了测试设备的国产化。

在燃料电池行业，科威尔于2017年推出燃料电池专用回馈式电子负载，用以模拟燃料电池实际工况中的负载特性，改变了行业中之前主要用Kikusui（日本）和EA（德国）小功率电子负载并机且不回馈的测试方式，满足了国内燃料电池系统向大功率发展的行业趋势和能量回收利用的测试要求。

科威尔不断推进技术升级，实现产品的更新换代，主营业务毛利率也高于同行业上市公司的平均水平。

2017-2019年，科威尔主营业务毛利率分别为67.81%、68.67%、65.03%。同期，同行业上市公司华峰测控的主营业务毛利率分别为81.1%、82.65%、82.27%，星云股份的主营业务毛利率分别为51.84%、45.23%、43.54%，燕麦科技的主营业务毛利率分别为58.1%、59.4%、58.1%。

根据上述三家同行业上市公司的数据可知，2017-2019年，科威尔同行业上市公司主营业务毛利率的平均值分别为63.68%、62.43%、61.3%。

众所周知，产品竞争力与企业的科创实力息息相关，而科威尔的科创实力也值得关注。

三、超半数员工学历为本科及以上，人才“洼地”提升科创水平

作为一家高新技术企业，科威尔始终坚持技术创新，采用以自主研发为主，高校合作和客户协助为辅的研发模式，建立了较为完善的技术创新机制，公司员工素质高，人才优势显著，超半数的员工学历为本科及以上。

2019年，科威尔本科及以上学历的员工人数占比为52.41%。

与此同时，科威尔还建立了专业的研发体系和部门架构，拥有一批能深刻理解下游行业技术变革发展需求，并熟练掌握电力电子技术、软件开发能力、电气结构和控制系统设计的高素质、高技能、跨学科的专业研发人员。

2017-2019年，科威尔的研发人员分别为42 人、51 人、79 人，占员工总人数

的比例分别为33.6%、25.63%、29.37%。

另一方面，“掌舵人”对企业未来的经营发展也起着重要的作用，而科威尔的董事中超半数均为本科以上学历，人才素质高。

截止2020年8月20日，科威尔的董事共有9名，其中5名为本科以上学历（其中本科2人，研究生2人，博士1人）；核心技术人员共有6名，均为研究生以上学历。

需要注意的是，近年来，科威尔在坚持自主创新的同时，研发投入也在不断增长，2019年研发投入占营业收入的比值也回升。

2017-2019年，科威尔的研发投入金额分别为1,055.21万元、1,036.18万元、1,678.21万元，占营业收入的比值分别为10.68%、7.4%、9.9%。

高校合作是前瞻支持，科威尔还采取了与大学和科研院所展开合作研发的方式，充分利用高校前端基础学科理论研究优势，针对公司未来产品技术路线进行前瞻性预研，提高公司的综合研发实力和技术创新能力。

截止2020年8月20日，科威尔与合肥工业大学合作了可程控负载电机模拟电源系统项目、级联型逆变电源中央控制器研制项目、级联型逆变电源单元控制器研制项目、高精度可编程双向源载技术开发项目，与南京理工大学合作了高精度可编程双向源载技术开发项目。

从研发成果方面来看，通过自主研发和与高校合作，科威尔也形成了众多研发成果。截至本招股意向书签署日，公司已获授权发明专利 6项，实用新型专利 20 项，外观设计专利 17 项，技术秘密使用权4项，软件著作权23项。

除此之外，截止2020年8月20日，科威尔获得的荣誉奖项共有19项。

四、燃料电池行业快速发展，半导体国产化潮到来，下游行业市场规模持续扩大

目前科威尔的产品应用于电动车辆、燃料电池、新能源发电、功率器件等行业的收入占主营业务收入的比值分别为62.27%、21.74%、11.43%、1.06%。

相对于单独的大、小功率测试电源而言，系统类产品结构更为复杂且现场技术服务要求更高，对测试电源设备供应商的综合技术能力和服务能力提出了更高的要求，需要学习和掌握不同应用行业测试系统产品开发的新技术。科威尔能够快速、准确理解不同领域客户的行业属性和应用特点，将通用技术平台与下游应用行业的差异化需求相结合，基于测试电源推出众多测试系统产品。其中燃料电池测试系统、功率器件测试系统具备重要的行业战略地位。

近年来，燃料电池行业日益受到各国和政府的关注，全球燃料电池市场出货量增长快速。据前瞻研究院数据，2015-2019年，全球燃料电池市场出货量分别为343MW、517MW、670MW、803.1MW、11,00MW，2016-2019年分别同比增长50.73%、29.59%、19.87%、36.97%。

与此同时，中国也发布了一系列的产业政策，促进燃料电池行业的发展。

2019年7月4日，据国科建议高〔2019〕42号文件，科技部高度重视燃料电池汽车技术研发。“十五”期间，科技部启动实施电动汽车重大科技专项，确立“三纵三横”（三纵：纯电动汽车、混合动力汽车、燃料电池汽车，三横：电池、电机、电控）研发布局，燃料电池汽车技术作为“三纵”之一得到重点研发部署。

2019年7月9日，据国科建议高〔2019〕66号文件，科技部高度重视交通电动化转型，“十五”以来，持续启动国家科技计划专项，确定以纯电动汽车、混合动力汽车、燃料电池汽车为“三纵”和电池、电机、电控为“三横”的研发布局，推动电动汽车技术研发及产业化进程。

伴随着政策的不断出台，中国燃料电池汽车市场也“一片向好”，产销量实现双增长。

2016-2019年及2020年1-5月，中国燃料电池汽车市场产量分别为628辆、1,103辆、1,618辆、2,833辆、309辆，2017-2019年分别同比增长75.64%、46.69%、75.09%。

2016-2019年及2020年1-5月，中国燃料电池汽车市场销量分别为629辆、1,272辆、1,527辆、2,737辆、322辆，2017-2019年分别同比增长102.23% 、20.05% 、79.24%。

科威尔2016年底开始布局燃料电池测试领域，2017年、2018年陆续推出燃料电池电堆测试系统、燃料电池发动机测试系统。新的产品和原有的DC/DC测试系统、大功率回馈式电子负载形成了完整的测试产品线。2018年燃料电池产业发展迅速，公司的燃料电池发动机和电堆测试系统订单量增加，2019年营收实现222.33%的增长。凭借产品的可靠性和高性价比，公司在燃料电池行业覆盖一线厂商包括上汽集团、宇通客车、潍柴动力，并获得了中国汽车技术研究中心、国家再制造汽车零部件检验中心等科研院所和知名企业的认可。

功率半导体器件在电力电子行业有着非常广泛的应用，是电子产品的基础元器件之一，在产业电子化升级过程中，越来越得到重视与应用，国内企业相继突破功率半导体核心技术并实现规模化生产，本土电子制造业的平稳快速发展。功率半导体种类多样，其中IGBT具有代表性。

目前IGBT市场规模持续增长，国内供需缺口巨大。IGBT主要应用于电机、光伏、电源、电动汽车等行业。2018年，对应的全球市场规模分别为230亿、83亿、86亿、35亿美金，预计到2024年复合增速分别为3.9%、3.8%、5.6%、20.5%。IGBT下游应用产业的迅速发展带来了IGBT市场规模的持续增长。2018年全球IGBT市场规模50亿美元，其中中国IGBT市场规模达21亿美元，约占全球40%，是全球最大市场。2018年国内IGBT产量1115万只，同比增长36%。但2018年国内IGBT产品需求达7898万只，供需缺口达6783万只，供给率仅14%，可见国内IGBT市场仍处于供不应求的状态，未来仍具有广阔增长空间。

我国以IGBT为代表的功率半导体正处在快速发展阶段，在市场需求的吸引和社会资本投资鼓励下，IGBT行业出现一批有代表性的国内本土制造企业，如株洲中车、比亚迪、斯达半导等。面对国内IGBT庞大市场需求的快速持续增长，使得业内不断增加其研发投入和产能规模，创造了可观的市场存量；同时产业良好的发展态势会吸引更多企业投资、进入IGBT产业领域，促进市场规模和产能的进一步扩张。随着IGBT市场国产化进程的加速，我国功率半导体行业将迎来快速发展及进口替代的良好机遇，功率半导体测试设备市场也呈现出良好的发展态势，功率半导体测试系统的研发和生产需求迎来爆发式增长。

科威尔基于小功率测试电源开发了IGBT动态测试系统，2019年已完成主力机型1500V/3000A的IGBT动态测试系统研发并接到客户订单，IGBT动态测试系统的产品系列化和IGBT静态测试系统的研发工作正在持续进行中，目前在手订单有116.37万元，另外还有中车半导体、斯达半导、中科院电工所等客户完成产品送样测试或试用协议。

下游燃料电池行业和功率半导体行业规模的持续扩大，或为科威尔贡献新的利润增长点，未来成长能力可期。